智囊吧

2008年的最后三个月，我们所有的人都经历了当代历史上最严重的一次经济危机。这三个月里，笔者的财富缩水了30%～40%，可谓损失惨重，但我的痛苦与其他人相比不算什么——我的老朋友张卫星，财富缩水更多；对比房地产界的朋友们，卫星的痛苦也不算什么，从李思廉到许家印，如何应付2009年的债主，是他们至今没有想明白的问题；不过，对比返村的民工潮和跳楼的福建糖王，地产商的痛苦也算不了什么，毕竟，他们还不用亡命。
　　是什么使奥运会后“大牛特牛”的预期完全变质？经济危机要多久才能过去？在每天清点自己的资产又缩水多少之余，我们理应深入思考2008年财富转折的本质，以及未来一个时期内经济的变化和我们的对策——此所谓“前事不忘，后事之师”。
持续千年的中国制造与贸易顺差
　　如果从人文科学的本来面目考察人类经济与社会的进化，我们不难发现，全球化是千年来一直存在的东西（如果不是五千年来的话），“地球元”也早就存在——500年前，它是黄金；但自从明政府指定白银为货币后，500年来的“地球元”一直是白银；大约100年前，白银变成了英镑；世界大战时期又变回黄金；到1944年，变成了美元——“地球元”的变动，告诉我们谁才是世界的中心。
　　即使是西方经济学家，也普遍都承认，过去1000年的前850年，白银像流水一样源源不断流入中国，西方人除了拿黄金与白银同中国贸易，没有任何能够拿得出手的商品可以跟中国人做生意。由此产生的巨额白银贸易顺差，在汉族统治中国的所有朝代都是共同的。有西方经济学家说，500年来，西方从地球各地挖出白银，拿到中国换取产品，只为最后再埋在东方。
　　是的，中国人能够以更低的成本和更好的质量，生产世界上大部分商品并出口全球。这不是最近30年的新事物，而是已持续千年的“国际惯例”。
　　但那位西方经济学家说错了一个地方：最后白银并没有埋在东方，它形成了源源不断的通货供应，并支撑了中国的繁荣与人口和经济的进一步增长。由于白银的入口不能完全跟上人口与经济的增长，白银货币体制造成了中国长达500年的通货紧缩，并造成了持续数百年的物价稳中有降，最终虽然积累了大量的财富和人口，但国民失去了奋斗的刺激力。最后的150年，通过战争，白银又回到了西方。
我们向世界提供了商品，却没有同步富裕
　　如果把白银换成美元，今天我们实际上是在继续谱写从未间断的历史最新乐章——稳定和平的中国，依然在向全世界提供商品，只不过，“地球元”已经不再是白银。中国得到的美元，并没有像白银一样“埋在东方”，而是在政府管制下形成外汇储备，并重新流回美国，这使美国的衰落更加缓慢，也使中国的纸币没有像日本、韩国一样在贸易与发展的过程中贬值。
　　这对中国人民来说，是好是坏？如果“地球元”还是白银，中国人也还用银两作为货币，美国与世界支付给我们的白银“埋在东方”，中国今天的物价与1978年相比，还会是这个比例吗？
　　中国历史告诉我们，白银虽然增加，但中国的人口增速会比白银更快，因此，在中国人自然生育的状态下，中国没有发生通货膨胀的危险。全球通货再集中和中国人口膨胀，虽然会带来与日本类似的经历，使我们富裕起来，但物价却不会大幅上涨，也不会使我们的发展遭遇1000年来没有遇到的高成本障碍。
　　这是过去1000年发生在中国这片土地上的规律。
　　因此，如果依然相信历史会一再重演，那么过去30年美元消化在中国，中国人民应该会过得更好，甚至能支持家庭生出更多的孩子。而且在居民收入上涨的同时，物价不会出现比目前更大的涨幅。也就是说，我们会重复日本的所有经历，甚至会超过日本人的人均财富，但是物价不会达到日本的恐怖高度。
　　那么，既然事实上我们没有变得和日本人一样富有，什么地方发生了错误呢？过去30年，中国人口未能与通货同步膨胀，所以，通货膨胀出现，美元储备外流。积累了30年的美元能量，没有按照规律释放在中国本土。
　　从症状上看起来，中国前所未有的改革创新与美元回流美国，突破了人类历史的一贯规律。今天美国经济的上吐下泻，阴阳失调，与此不无关联。
推测：美元的崩溃刚刚开始
　　为什么这么说呢？让我们做一个大胆的“编年史”：
　　1978年至2008年，中国再度恢复世界商品供应商的角色，但这一次，“地球元”并没有“埋在东方”，而是反刍给了美国；
　　1978年至2008年，中国制造商品与充沛的美元回流，支撑美国高度繁荣，美国金融体系资金充裕，美国经济出现了产业与金融发展虚假繁荣的泡沫；
　　1978年至2008年，由于“地球元”不再“埋在东方”，中国人民虽然没有超生，但也没有富裕起来。内需产业没有发展资金，外贸产业一枝独秀；
　　2008年，美国金融泡沫崩溃，国内需求锐减，实体经济无法继续承受高成本压力，开始出现破产危机，美国经济开始衰退；
　　2008年后半年，中国经济由于外需锐减与内需缺位，进入衰退；
　　2009年，美国政府与财政为保“增长”，进一步注资介入金融机构与实体经济，形成大量新增美元；
　　2009年，中国政府为保增长，进一步购买美国国债支持美国增长，并同时加大国内投资，形成大量新增人民币；
　　2010年，美国经济复苏，中国经济繁荣；
　　2011年至2012年，病根未除，美国政府注资经济的秋后算账时间到来，更大的破产危机爆发，大量坏账出现，美元作为世界交易结算货币的地位开始真正动摇，美元失去信誉；
　　2012年以后，如果没有世界大战，中国继续和平稳定，改革开放进入下一周期——对内对外全面改革开放，从货币到商品；
　　2012年以后，中国恢复元气，继续向世界提供商品，全球贸易结算货币重新定位，长远来看，只有两种可能：贵金属（黄金或白银），或者纸币（电子币）。其中，贵金属是最合理的“地球元”，但除非开始“星际大航海”时代，否则必然造成世界经济的长期通缩和最终死气沉沉。而欧元区的尝试告诉我们，统一纸币从技术上是行得通的。
　　但是，人类的历史似乎一再提醒我们，纸币滥发与信用崩溃，都只是时间问题。难道不是吗？
　　下述观点可能会使西方经济学信徒发笑，但也许会挽救我们的钱包：
　　2012年的全球经济，本质上与1012年没有什么不同，与1512年也没有什么不同。种族、地理、命运，最终决定人类财富排序；在2012年真正的危机到来前，不要相信纸币，无论美元还是人民币。石油、黄金、大宗商品价格在2009年初会到达谷底，2012年会达到历史高峰——不是由于经济需求，而是由于美元体系的崩溃。
　　本文为颐和财经总裁王吉舟专供本报年终专刊稿件，仅代表个人观点

2007年北岩银行

      去年9月12日，当信贷紧缩加剧时，北岩被迫求助于英国央行，希望由后者以最后贷款人角色为其提供流动性支持。关于贷款的新闻引发了挤兑。接下来的两个月里，因多个援救方案失败，该银行2007年2月曾一度涨到12.14英镑历史高位的股价重挫至90便士。北岩银行估计欠英国央行250亿英镑，于2月17日被政府国有化。

1720年南海泡沫

      南海公司1711年赢得对南美贸易的垄断，附带条件是承担了西班牙王位继承战造成的国家债务。但西班牙对于海洋的控制使得公司贸易范围很小，甚至在1718年战火重燃前情况也没有改观。然而，由于拥有皇家特许状，并且董事们四处散布编造的国外贸易大获成功的故事，泡沫使得公司股价在1720年头6个月里，从128英镑飚升至1050英镑。当泡沫破灭时，价格重挫回落至175英镑，成千上万的人因此破产。

1997年亚洲危机

      在经历数十年强劲经济增长后，该地区赢得了“亚洲虎”外号，资本从发达世界快速流入这些自由化的市场。1997年7月，泰国对泰铢实行浮动汇率的决定引发了金融危机，很快传播到该地区其他经济体。不久，“亚洲传染病”危机扩散到全球，巴西和俄罗斯也受害。

1929年华尔街崩盘

      20世纪初，股票市场投机还被限于专业人士，到了20世纪20年代，就有数以百万计的“普通美国人”在纽约股票交易所进行投资。到了1929年8月，小投资人用保证金所购股票面值的三分之二以上是向经纪人的借款——借款超过了85亿美元。到了10月，这种情况难以为继，股东出现恐慌。就在一天时间里，股票交易量超过了1200万股，人们拼命兑现他们的资产。“大萧条”开始了。

1987年黑色星期一

     1987年10月1日，全球股市经历了史上最大单日下挫（道琼斯工业平均指数下跌22.6%，而富时100指数下跌10.8%）。崩盘的确切原因到现在还没有搞清楚——有人甚至将之将富时指数的暴跌归咎于10月16日的伦敦飓风。

我们应该怎么办？

      一个建议是，我们应建立某种机制，可能是一个重新设定焦点的国际货币基金，赋予它在视野里寻找问题的职责。听上去这个主意不赖。但历史上充斥着这样的情形，在狂热的氛围里，当局有关泡沫即将来临的警告被完全无视。1996年年底，艾伦•格林斯潘谈到了“非理性繁荣”，股价短暂下滑。但之后10年的大多数时间里股价加速上涨。英国央行行长默文•金就在去年夏天之前很早的时候就曾谈到过错误定价的信贷风险和艰难时局即将到来。但当市场上涨时，没人把那些灾难预言家的话当回事。

      那就是与当今流行的观点相反的论点。如今的普遍观点是，货币政策制定者在制定利率时，应该考虑资产价格通货膨胀和货币通货膨胀。当住房价格在到2006年的3年内越飚越高时，我正在货币政策委员会任职。我能记得当时的想法：“如果我们的使命是抑制住房价格上涨（当然那时还没发生），那么利率将何去何从？”要弄清楚是什么构成了可以长期维持的住房价格非常困难。仅仅因为感觉到住房价格太活跃，我们是不是就准备彻底打跨这个行业呢？我不这么看。

      最近，古德哈特和佩尔绍德提出了一个更有趣、更进一步的想法，那就是建立一个监管框架，提高银行资本金要求，用一个比率将之与一个同银行资产价格增长率挂钩。其目的是遏制过度的放款，并在繁荣时期扩充银行准备金。

      一些监管是无可避免的，拯救贝尔斯登的行动使得一场改革在美国势在必行。在英国，今年稍晚时候政府将推出立法，以解决一些在北岩事件期间浮现出来的弊端。此外，也有可能进行更多微观经济层面的改变，例如信贷评级机构的工作等。没完没了且最终没有什么成果的争论——关于有必要限制金融城奖金的，关于更充分披露和提高透明度的，将一如既往地存在。大型商业银行的年报将继续以每年多出20至50页的速度变厚。

      显然有必要使银行体系里雇员和股东的经济利益更加一致，以减少交易商去肩负巨大短期风险的诱因。但无论如何，未来几年很可能出现的情况是谨慎和节制成为主基调。银行在考虑把钱放在哪里和如何放时，将谨慎得多。灰暗乏味将统治地球，浮华的繁荣将被视为庸俗。

      这或许是历史的最后一个教训，对此，没人比白芝浩说得更好了：“在英格兰，一场巨大灾难后，人们相互猜忌。一旦灾难被遗忘，人们再次互相信赖。”

      理查德•兰伯特是英国工业联合会(CBI)主席，《金融时报》(Financial Times)前任总编辑。本文是根据他在牛津大学坦普顿学院演讲基础上经编辑的讲稿。

1866年欧沃伦•格尼银行

      欧沃伦•格尼银行的破产引发了英国最著名的银行挤兑。当该银行从核心业务（交易汇票）向外扩张进入到如船厂等风险更高的投资领域时，问题就发生了。当几家债权人破产时，该银行的股票骤然暴跌。沃尔特•白芝浩称其政策“过于轻率，人们会觉得小孩来放贷也会比这做得好”。英国央行拒绝提供支持的那天，欧沃尼停止现金支付，挤兑变成了一场骚乱，之后又有10家银行暂停支付，200家公司无力偿债，“伦敦金融城的街道上人群拥挤，跌跌撞撞”。

      大宗商品尤其是能源的价格在飚升，正好在这个时刻，世界最重要的各家银行突然惊现一个十分巨大的漏洞──这再次说明：造成麻烦的不只是金融冲击，这样的事实令当今的经济挑战更加使人生畏。通货膨胀上升加上需求减缓意味着各地的政策制定者面临严峻的问题。因此欧洲央行最近调升利率以保持通货膨胀得到抑制，而这偏偏又是在需求减缓的时刻，通常需要来一次减息。

      尽管存在所有这些变数，但历史确实也为重大金融事件的潜在经济影响提供了一些指南。正如莱因哈特和的罗格夫分析的那样，二战后最具灾难性的五个例子中（芬兰、日本、挪威、瑞典和西班牙），年产出增长率从顶峰到谷底的跌幅超过5%，甚至三年后，增长率仍维持在比危机前趋势增长率稍低的水平上。把所有18次冲击放在一起评价，实际人均产出增长率平均跌幅结果是略大于2%，且一般需要两年时间恢复到趋势增长率水平。

      经济学家保罗•奥默罗德(Paul Ormerod)最近分析了17个西方国家在1871年和2006年间的255次衰退案例。他发现，其中164次只持续了一年时间，大多数在两年内结束。

      由此，作为一个凭经验得出的非常粗糙的规律，在最后贷款人做了它该做工作的前提下，多年来金融冲击后的经济低迷时期持续长达两年左右时间的情形屡见不鲜。在那基础上，鉴于当前金融事件的规模之大，美国和英国财政部看上去总是在预计中相当乐观，他们预计2007年夏季后出现短暂、剧烈的倒退，而在今年下半年复苏将会初露端倪。而从目前情况来看，2009年的前景很可能会比2008年更糟糕，至少在英国是这样。

金融创伤多大程度上导致经济低迷？

      首先，金融危机导致人们大规模损失资产和财富，对经济活动的影响可想而知——只要想想世界上大型银行的股东如今感觉比一年前少了多少钱。冲击对于银行资产负债情况的影响也对他们的放贷能力有着直接的影响。最惊人的例子就是大萧条时期严厉的信贷限制。美国汽车销量从1929年时的450万辆下降至1932年的110万辆，在20年时间里没能超过先前的顶峰水平。

      此外，从繁荣到萧条的转变完全改变了公众对于金融和承担风险意愿的观点。昨天的英雄成了今天的恶棍。投资的时间长度缩短了。如J.K.•加尔布雷斯(J.K. Galbraith)在他伟大的著作《1929年大崩盘》(The Great Crash 1929)里评述的那样，在经济低迷的一些日子里，“某些近乎普遍相信的东西变成了好似受到普遍怀疑的东西”。

      金融震荡也频繁暴露出欺诈和犯罪，加强了一种不安的总体感觉，并让公众叫嚷着要复仇。南海公司的董事们的勉强保住了性命。当时，一位议员坚决主张，这些人应该被判弑长犯上罪，并受到古罗马对于此罪的刑罚——即把他们跟一只猴子和一条蛇一起缝在麻袋里，并把他们溺死。当情况变得不太对劲时，要留意那些从不休假的雇员。在伦敦，当联合银行的威廉•普林格(William Pullinger)被迫在1860年参加葬礼时，一桩巨大的挪用资金案才被曝光。在巴黎，最近在兴业银行(Societe Generale)资产负债表上捅了个大窟窿的违规交易员杰洛米•科维尔(Jerome Kerviel)同样也不想离开他的办公桌。

      立法机构在这种金融狂热的时刻并不总是能作出最英明的决策。1720年《泡沫法》(The Bubble Act)禁止所有未经皇家许可状授权的股票发行，这使得一个多世纪时间里里，在英国要开办一家合法企业都变得很困难，直到该法最终被废除情况才有了变化。1929年华尔街崩溃催生了《1930年斯姆特－霍利关税法》（Smoot-Hawley Tariff Legislation of 1930)，这部法律对国际贸易产生了破坏性影响。本世纪初商业网络泡沫之后，美国出台了《萨班斯—奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Legislation），增加了所有美国上市公司的经济负担。

      正如马丁•沃尔夫(Martin Wolf)在本报评论的那样：“人人都牵扯其中——借款人、放款人和监管者——都过于频繁地被过度兴趣和恐慌的潮流席卷。是人都会犯错。那是监管很少逆经济周期而动的原因之一：监管方也被潮流席卷。”所以历史记录说明，我们应对于去年的事件审慎地作出监管反应，但这并不是说监管者应该袖手旁观。

      另一个问题是，过度热情的央行干预可能给未来造成实际麻烦。关于艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan)所留下来的经济摊子的热议，背后体现的就是这个问题。2006年1月，艾伦•格林斯潘卸任美联储主席。美联储的经典角色一直是逆风而行，在艰难时期放松信贷，在局面失控之前紧缩信贷。威廉•麦克切斯尼•马丁(William McChesney Martin)曾担任过18年的美联储主席，直到尼克松总统时代，用他的话说：“美联储的功能，就是在聚会渐入佳境的时候，端走宾治盆。”格林斯潘的批评者声称，他非但没有端走宾治盆，而且在聚会快结束的苗头初步显露时，他又喝了一瓶白兰地，高兴得不想离场。

      他们还说，不论出了什么问题，格林斯潘执掌的美储储总会通过创造足够多廉价货币收买的方法来化解困境。1987年10月市场崩盘后，美联储在六周内三次降息，股市迅速恢复。同样的情形也发生在1997-98年亚洲金融危机后，以及911事件之后。

      但央行能走多远还是有限制的。随着时间推移，廉价货币和负的实际利率导致带来泡沫的投机和通货膨胀。这是央行行长们警告道德风险的危险时所要表达的意思，这种道德风险指的是，把银行家们从困境中拯救出来只会鼓励他们将来更加不负责任。当应该让一家机构倒闭时，试图把个人过失和可能导致极严重后果的系统性失效清楚地区分开来是十分困难的。

      出于这个原因，多年来，常常是这样一个情况，银行当局下决心不干预，最终却发现自己被迫屈服于压力。利物浦勋爵(Lord Liverpool)1825年威胁说，如果投机者得到拯救，他将辞去财政大臣的职务，但最后投机者还是得救了。金德尔伯格发现类似的例子发生在1763年、1869年、1897年和1975年拯救纽约时。现任英国央行行长默文•金(Mervyn King)也对道德风险多次发出强有力的警告，直到几个月前英国央行准备进行一次看上去象经典白芝浩式的干预为止。

      在给投机者一个教训和系统性失效之间取得平衡相当困难。只有历史才能够对格林斯潘和金的不同做法作出评判。

      在对最近这场危机的反应中，美联储在很大程度上已经比他们的前辈们走得更远。华尔街投资银行贝尔斯登(Bear Stearns)因在衍生品和证券化贷款市场上的巨大敞口而面临倒闭危险。面对这种情况，再次引用保罗•沃克尔的话，美联储判断有必要采取“把合法和默示的权利用到极致，跨越某些根深蒂固的央行准则和惯例”的措施。

      同样，这种救援肯定必定导致美国证券监管的彻底重塑。如果美联储将来站到这些机构背后，那它需要的监督程度要远比当前规则下允许的要直接地多。难怪沃克尔言语之间有些担心。

经济低迷时间跨度可能有多长，影响可能有多深？

      当然，任何回答都不得不受限于大量的变数。关键之一是最后贷款人的存在和表现。但还有许多其他变数，因为繁荣和萧条鲜有单一触发因素的。例如，1847年危机的触发因素有：铁路狂热、马铃薯病害、一年小麦歉收和第二年丰产以及欧陆接着发生的革命。1857年华尔街恐慌通过内战变成了一场持续很长时间的衰退。关于20世纪30年代大萧条的成因，著有众多的教科书，而《大崩溃》(Great Crash)绝不是其唯一的贡献者。

      过去数年中发生了很多同样的事件。甚至罗格夫和莱因哈特大胆地暗示，这一次大量资金事实上已被再循环至一个发展中经济体，但这回这个经济体存在于美国境内。逾一万亿美元被导入由最穷、信用最低的借款人构成的美国次级房贷市场。

      此处的共同特征就是对风险的误判，对风险的定价错得离谱。1929年，问题出在投资资金被过度利用；1997-98年的亚洲金融危机则是与错配的货币敞口有关；互联网热潮时期，当时的想法就是互联网将导致永不休止的经济增长。在最近这次信贷泡沫中，想法就是把债务分开拆碎，然后分发到世界各地，垃圾债券能就这样奇迹般地转变为3A级投资对象。

这一次确实有什么不同之处吗？

     然而，最近的这次事件与历史上其他相似片段共同的另一个特征是，其性质是真正的国际性的。几个世纪来一次又一次地的金融危机让世人明白一个道理，即乐观、贪婪、狂热和绝望是不分国界的。早在互联网之前，不断变化的市场情绪就以令人惊讶的速度席卷全世界。

     1929年10月24日和29日的股价下跌，以及1987年10月19日再度上演的这一幕，简直是在除日本外的所有金融市场里同步发生的。用套利、资本流动或资金转移远不能解释这一现象。1720年的南海和密西西比泡沫是相关的，放松管制和在英格兰及法国的强力货币扩张助长了泡沫。紧跟泡沫发生的危机波及到了荷兰、意大利北部以及德国北部。此类国际性震荡的名单一眼看不到头。

     当然，世界各地国家经济体之间总有着实体的联系，如国际贸易商品和金条、出口和进口、资本和资金流动，等等。但我发现，让我着迷的却是纯心理方面的联系，像是某国投资人的情绪在什么时候影响另一国投资人的情绪，有时候是距离非常远的两个国家。我们在考虑金融快感和恐惧时始终要牢记的是，理性行为总是不在考虑之列。历史上最伟大思想家之一的艾萨克•牛顿(Isaac Newton)在南海股票上大肆投机，结果输惨了。正如他沮丧地感言：“我能计算天体的运动，却不能计算人类的疯狂。”

重大金融震荡的结果是什么？

      关于这个问题，大量知识来自于经济史学家查尔斯•金德尔伯格(Charles Kindleberger)，他1978年发表了经典著作《癫狂、恐慌与崩溃》(Manias, Panics and Crashes)。金德尔伯格用相当没有把握的方式所表达观点是，得到正确运用的最后贷款人所扮演的角色，是令通常紧接着金融危机之后发生的商业滑坡缩短的关键。他引用1720年、1873年、1882年、1890年、1921年和1929年的危机作为证据。这几次危机中，没有一次最后贷款人能真正出现。之后发生的萧条比之其他几次时间更长、程度更深。19世纪70年代和20世纪30年代发生的两次危机，均被称为“大萧条”。

      最后贷款人角色的经典定义是由沃尔特•白芝浩(Walter Bagehot)所下的。他的伟大著作《伦巴第街》(Lombard Street)发表于1873年，书中阐述的一个理念此后就一直是央行在危机时刻的指导格言：凭良好抵押品以高利率自由放贷，也是从那本书开始的。自由放贷，用他的话来讲就是，“止住恐慌”。用高利率，目的是“没人可以不经过慎重考虑、用很低的代价就借到钱”。无限度地凭所有良好的银行业证券放贷——因为“造成惊恐的方式，就是拒绝持有优质抵押品的人”。

      但是，不幸的是，生活并不那么简单。首先，央行官员们并不总是把他们的工作做得很好。人们普遍认为，英国央行在干预1825年恐慌时没起什么作用。城市历史学家戴维•基纳斯顿(David Kynaston)说明了英国央行的政策是如何在自满和过于剧烈的信贷紧缩之间急剧转向的。70多家银行倒闭了，据传，英国央行自己也是侥幸逃过一劫。正当5英镑和10英镑的纸币全部用光之际，有人发现了大量1797年后就一直留在金库里的1英镑的票子。这些纸币是得到政府许可发行的，并“创造了奇迹”。接着发生的萧条持续了几年时间：根据一份报告，直到1827年年底，“在商界，几乎人人都仍旧感觉得到1825年的高潮留给他们的损失所造成的伤痛——并且直到现在，由于害怕风暴后持续很长时间的汹涌波涛，甚至现在都远离海边”。

      另一个问题是，过度热情的央行干预可能给未来造成实际麻烦。关于艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan)所留下来的经济摊子的热议，背后体现的就是这个问题。2006年1月，艾伦•格林斯潘卸任美联储主席。美联储的经典角色一直是逆风而行，在艰难时期放松信贷，在局面失控之前紧缩信贷。威廉•麦克切斯尼•马丁(William McChesney Martin)曾担任过18年的美联储主席，直到尼克松总统时代，用他的话说：“美联储的功能，就是在聚会渐入佳境的时候，端走宾治盆。”格林斯潘的批评者声称，他非但没有端走宾治盆，而且在聚会快结束的苗头初步显露时，他又喝了一瓶白兰地，高兴得不想离场。

      他们还说，不论出了什么问题，格林斯潘执掌的美储储总会通过创造足够多廉价货币收买的方法来化解困境。1987年10月市场崩盘后，美联储在六周内三次降息，股市迅速恢复。同样的情形也发生在1997-98年亚洲金融危机后，以及911事件之后。

      但央行能走多远还是有限制的。随着时间推移，廉价货币和负的实际利率导致带来泡沫的投机和通货膨胀。这是央行行长们警告道德风险的危险时所要表达的意思，这种道德风险指的是，把银行家们从困境中拯救出来只会鼓励他们将来更加不负责任。当应该让一家机构倒闭时，试图把个人过失和可能导致极严重后果的系统性失效清楚地区分开来是十分困难的。

      出于这个原因，多年来，常常是这样一个情况，银行当局下决心不干预，最终却发现自己被迫屈服于压力。利物浦勋爵(Lord Liverpool)1825年威胁说，如果投机者得到拯救，他将辞去财政大臣的职务，但最后投机者还是得救了。金德尔伯格发现类似的例子发生在1763年、1869年、1897年和1975年拯救纽约时。现任英国央行行长默文•金(Mervyn King)也对道德风险多次发出强有力的警告，直到几个月前英国央行准备进行一次看上去象经典白芝浩式的干预为止。

      在给投机者一个教训和系统性失效之间取得平衡相当困难。只有历史才能够对格林斯潘和金的不同做法作出评判。

      在对最近这场危机的反应中，美联储在很大程度上已经比他们的前辈们走得更远。华尔街投资银行贝尔斯登(Bear Stearns)因在衍生品和证券化贷款市场上的巨大敞口而面临倒闭危险。面对这种情况，再次引用保罗•沃克尔的话，美联储判断有必要采取“把合法和默示的权利用到极致，跨越某些根深蒂固的央行准则和惯例”的措施。

      同样，这种救援肯定必定导致美国证券监管的彻底重塑。如果美联储将来站到这些机构背后，那它需要的监督程度要远比当前规则下允许的要直接地多。难怪沃克尔言语之间有些担心。

经济低迷时间跨度可能有多长，影响可能有多深？

      当然，任何回答都不得不受限于大量的变数。关键之一是最后贷款人的存在和表现。但还有许多其他变数，因为繁荣和萧条鲜有单一触发因素的。例如，1847年危机的触发因素有：铁路狂热、马铃薯病害、一年小麦歉收和第二年丰产以及欧陆接着发生的革命。1857年华尔街恐慌通过内战变成了一场持续很长时间的衰退。关于20世纪30年代大萧条的成因，著有众多的教科书，而《大崩溃》(Great Crash)绝不是其唯一的贡献者。

      每一次经济恐慌都有其与众不同的特点，但都有一个相似之处，即它们都紧接着一段表面上的繁荣期之后发生，从而暴露出这种繁荣的空洞。这种顺序屡试不爽，每当我们发现可以不必通过艰苦缓慢的实干，就能轻松大发其财之时，就可以十拿九稳地断言，恐慌时期即将来临。

      可能过去就有人讲过这样的话。事实上，在1859年，它已被写进1857-58年商业危机的历史。金融动荡感觉上各不相同，但大多数几乎如出一辙。

      让我们从一个显然极为相似的案例开始。北岩银行(Northern Rock)是英国自1866年欧沃伦格尼银行(Overend Gurney)关门以来第一家倒闭的大型银行。两家都是久负盛名的机构，有着审慎且令人敬佩的财务历史：北岩银行的前身是东北部一家共同所有的建房互助会，欧沃伦格尼银行则在东安格利亚贵格会拥有深厚根基。

      渴望增长的新一代高管接掌了两家银行的领导权，他们急切想要迅速扩大他们的贷款规模：北岩在房价泡沫的顶峰陷在房屋抵押贷款里，而欧沃尼栽在一些显然有问题的企业上，包括造船、谷物贸易、铁路融资行业及许多其他行业的企业。这些企业都犯了致命错误，即依赖短期借款为他们快速扩张和风险越来越大的贷款账目提供资金。与北岩一样，欧沃尼为其有缺陷的业务模式付出了代价。一个重大的不同之处在于，英国央行让欧沃尼倒闭了，导致其他一些企业在接着引发的恐慌中倒闭。

      最近，两位美国经济学家——马里兰大学的卡门•莱因哈特(Carmen Reinhart)和哈佛大学的肯•罗格夫(Ken Rogoff)发表了一份对当前金融危机的分析报告，在文中他们找出了二战以来发生在工业国家的前18次银行业危机，把当前的金融危机放到了这一背景下加以研究。他们发现了把单个事件转化成金融繁荣和萧条的整体图景的共同主题，他们称之为“诸多标准金融危机指标上惊人的定性和定量相似点”。他们重点对美国进行了研究，但如果你观察相关数字，他们分析中的大部分内容也适用于英国。

      在每次重大金融动荡之前，住房价格都会快速上涨，股票价格也是如此。由于直到危机发生的前夜，资本流入加速，经常账盈余迅速扩大。公共债务上升是战后危机中一个几乎普遍的前兆。当问题隐约浮现时，总体经济增长开始逐渐放缓。此外，以往的金融冲击发生前，通常有一段放松金融管制的时期。

      作为一位见识颇多的记者，我见证了1973年至1974年的次级银行危机，我们最强大的金融机构险些被拖垮。现在，我还仍然保留着由四大清算银行之一发布的否认它们身处困境的新闻稿。那次事件有几个不同的触发因素：其中之一是1971年底开始实施的《竞争与信贷管理条例》(Competition and Credit Control)，它放开了贷款的上限，降低了对银行的流动性要求，并终结了利率同盟。之后的两年里，对英国居民的信用垫款总额增加了2.5倍。

      放松管制也在今天的事件中扮演着角色。引用前美联储主席保罗•沃克尔(Paul Volcker)的话，过去25年间“我们从一个以商业银行为中心的、高度监管的金融体系，转变为一个经过了高度设计、复杂得多的体系。今天，众多金融中介发生在有效的官方监管和监督之外的市场，全都装在不知有多少万亿规模的衍生品工具里。”

      另一个共同特征是，资产价格泡沫通常接在一段时期的价格稳定后发生，最近英国《金融时报》一篇由查尔斯•古德哈特(Charles Goodhart)和阿维纳什•佩尔绍德(Avinash Persaud)撰写的文章指出了这一点。他们引用了1929年的美国、20世纪90年代的日本、1997-98年的亚洲，以及2007-08年次级住房抵押贷款危机作为案例。

      低通胀导致低利率和真实资产的积累，继而导致投资者为了获得更高的投资回报而去冒更大风险。20世纪70年代就有一个经典案例，当时石油美元涌入国际资本市场并推动利率走低。银行流动性充足，正四处寻找新的出口。他们在中欧和拉美的发展中经济体找到了正在找寻的东西。但当1982年8月墨西哥政府暂停偿还外债时，这种情形便戛然而止。

      过去数年中发生了很多同样的事件。甚至罗格夫和莱因哈特大胆地暗示，这一次大量资金事实上已被再循环至一个发展中经济体，但这回这个经济体存在于美国境内。逾一万亿美元被导入由最穷、信用最低的借款人构成的美国次级房贷市场。

      此处的共同特征就是对风险的误判，对风险的定价错得离谱。1929年，问题出在投资资金被过度利用；1997-98年的亚洲金融危机则是与错配的货币敞口有关；互联网热潮时期，当时的想法就是互联网将导致永不休止的经济增长。在最近这次信贷泡沫中，想法就是把债务分开拆碎，然后分发到世界各地，垃圾债券能就这样奇迹般地转变为3A级投资对象。

这一次确实有什么不同之处吗？

      然而，最近的这次事件与历史上其他相似片段共同的另一个特征是，其性质是真正的国际性的。几个世纪来一次又一次地的金融危机让世人明白一个道理，即乐观、贪婪、狂热和绝望是不分国界的。早在互联网之前，不断变化的市场情绪就以令人惊讶的速度席卷全世界。

      1929年10月24日和29日的股价下跌，以及1987年10月19日再度上演的这一幕，简直是在除日本外的所有金融市场里同步发生的。用套利、资本流动或资金转移远不能解释这一现象。1720年的南海和密西西比泡沫是相关的，放松管制和在英格兰及法国的强力货币扩张助长了泡沫。紧跟泡沫发生的危机波及到了荷兰、意大利北部以及德国北部。此类国际性震荡的名单一眼看不到头。

      当然，世界各地国家经济体之间总有着实体的联系，如国际贸易商品和金条、出口和进口、资本和资金流动，等等。但我发现，让我着迷的却是纯心理方面的联系，像是某国投资人的情绪在什么时候影响另一国投资人的情绪，有时候是距离非常远的两个国家。我们在考虑金融快感和恐惧时始终要牢记的是，理性行为总是不在考虑之列。历史上最伟大思想家之一的艾萨克•牛顿(Isaac Newton)在南海股票上大肆投机，结果输惨了。正如他沮丧地感言：“我能计算天体的运动，却不能计算人类的疯狂。”

重大金融震荡的结果是什么？

      关于这个问题，大量知识来自于经济史学家查尔斯•金德尔伯格(Charles Kindleberger)，他1978年发表了经典著作《癫狂、恐慌与崩溃》(Manias, Panics and Crashes)。金德尔伯格用相当没有把握的方式所表达观点是，得到正确运用的最后贷款人所扮演的角色，是令通常紧接着金融危机之后发生的商业滑坡缩短的关键。他引用1720年、1873年、1882年、1890年、1921年和1929年的危机作为证据。这几次危机中，没有一次最后贷款人能真正出现。之后发生的萧条比之其他几次时间更长、程度更深。19世纪70年代和20世纪30年代发生的两次危机，均被称为“大萧条”。

      最后贷款人角色的经典定义是由沃尔特•白芝浩(Walter Bagehot)所下的。他的伟大著作《伦巴第街》(Lombard Street)发表于1873年，书中阐述的一个理念此后就一直是央行在危机时刻的指导格言：凭良好抵押品以高利率自由放贷，也是从那本书开始的。自由放贷，用他的话来讲就是，“止住恐慌”。用高利率，目的是“没人可以不经过慎重考虑、用很低的代价就借到钱”。无限度地凭所有良好的银行业证券放贷——因为“造成惊恐的方式，就是拒绝持有优质抵押品的人”。

      但是，不幸的是，生活并不那么简单。首先，央行官员们并不总是把他们的工作做得很好。人们普遍认为，英国央行在干预1825年恐慌时没起什么作用。城市历史学家戴维•基纳斯顿(David Kynaston)说明了英国央行的政策是如何在自满和过于剧烈的信贷紧缩之间急剧转向的。70多家银行倒闭了，据传，英国央行自己也是侥幸逃过一劫。正当5英镑和10英镑的纸币全部用光之际，有人发现了大量1797年后就一直留在金库里的1英镑的票子。这些纸币是得到政府许可发行的，并“创造了奇迹”。接着发生的萧条持续了几年时间：根据一份报告，直到1827年年底，“在商界，几乎人人都仍旧感觉得到1825年的高潮留给他们的损失所造成的伤痛——并且直到现在，由于害怕风暴后持续很长时间的汹涌波涛，甚至现在都远离海边”。

      另一个问题是，过度热情的央行干预可能给未来造成实际麻烦。关于艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan)所留下来的经济摊子的热议，背后体现的就是这个问题。2006年1月，艾伦•格林斯潘卸任美联储主席。美联储的经典角色一直是逆风而行，在艰难时期放松信贷，在局面失控之前紧缩信贷。威廉•麦克切斯尼•马丁(William McChesney Martin)曾担任过18年的美联储主席，直到尼克松总统时代，用他的话说：“美联储的功能，就是在聚会渐入佳境的时候，端走宾治盆。”格林斯潘的批评者声称，他非但没有端走宾治盆，而且在聚会快结束的苗头初步显露时，他又喝了一瓶白兰地，高兴得不想离场。

      他们还说，不论出了什么问题，格林斯潘执掌的美储储总会通过创造足够多廉价货币收买的方法来化解困境。1987年10月市场崩盘后，美联储在六周内三次降息，股市迅速恢复。同样的情形也发生在1997-98年亚洲金融危机后，以及911事件之后。

      但央行能走多远还是有限制的。随着时间推移，廉价货币和负的实际利率导致带来泡沫的投机和通货膨胀。这是央行行长们警告道德风险的危险时所要表达的意思，这种道德风险指的是，把银行家们从困境中拯救出来只会鼓励他们将来更加不负责任。当应该让一家机构倒闭时，试图把个人过失和可能导致极严重后果的系统性失效清楚地区分开来是十分困难的。

      出于这个原因，多年来，常常是这样一个情况，银行当局下决心不干预，最终却发现自己被迫屈服于压力。利物浦勋爵(Lord Liverpool)1825年威胁说，如果投机者得到拯救，他将辞去财政大臣的职务，但最后投机者还是得救了。金德尔伯格发现类似的例子发生在1763年、1869年、1897年和1975年拯救纽约时。现任英国央行行长默文•金(Mervyn King)也对道德风险多次发出强有力的警告，直到几个月前英国央行准备进行一次看上去象经典白芝浩式的干预为止。

      在给投机者一个教训和系统性失效之间取得平衡相当困难。只有历史才能够对格林斯潘和金的不同做法作出评判。

      在对最近这场危机的反应中，美联储在很大程度上已经比他们的前辈们走得更远。华尔街投资银行贝尔斯登(Bear Stearns)因在衍生品和证券化贷款市场上的巨大敞口而面临倒闭危险。面对这种情况，再次引用保罗•沃克尔的话，美联储判断有必要采取“把合法和默示的权利用到极致，跨越某些根深蒂固的央行准则和惯例”的措施。

      同样，这种救援肯定必定导致美国证券监管的彻底重塑。如果美联储将来站到这些机构背后，那它需要的监督程度要远比当前规则下允许的要直接地多。难怪沃克尔言语之间有些担心。

经济低迷时间跨度可能有多长，影响可能有多深？

      当然，任何回答都不得不受限于大量的变数。关键之一是最后贷款人的存在和表现。但还有许多其他变数，因为繁荣和萧条鲜有单一触发因素的。例如，1847年危机的触发因素有：铁路狂热、马铃薯病害、一年小麦歉收和第二年丰产以及欧陆接着发生的革命。1857年华尔街恐慌通过内战变成了一场持续很长时间的衰退。关于20世纪30年代大萧条的成因，著有众多的教科书，而《大崩溃》(Great Crash)绝不是其唯一的贡献者。

      尽管还有“过虑论”、“假摔论”的声音，但是，越来越的人已经感觉到“冬天”的降临。能不能熬过今年下半年，已经成为很多企业经营者必须面对的严峻课题。纵观三十年，这并不是第一个“冬天”，当然也不会是最后一个“冬天”，我们只是处在一个周期性的成长逻辑之中。对于那些只知道“埋头种地”的人来说，“抬头看天”，已成必要。

      规律一：“4到5年，必来一次”。

      在三十年的中国变革历程中，宏观调控（在1992年之前称为“治理整顿”）是一个定期出现的名词。自1978年开始改革以来，1981年就发生了经济动荡和政策紧缩，其后，每隔四到五年就会呈现类似的“过冬景象”，这些年份分别是：1984年、1989年、1993年、1998年、2004年——其间，惟一的一次输入式行业危机是2000年的互联网泡沫破灭，不过，它对整体宏观经济的影响不大——按此规律，2008年的“冬天”似乎是如期而止。对这一周期规律的警觉与漠视，是企业成败的关键所在。所以，很多老资格的企业家都有天天收看中央台“新闻联播”的习惯，其实，便是从中窥视中央政策的微妙走势。

      规律二：“暴热乍冷，没有过渡”。

      所有的宏观调控都是因为经济的超速成长所导致的，在一个狂热成长的年份之后，接踵而至的就是一个骤然降温的严酷“冬天”，紧缩政策的出台往往是“紧刹车”式的，其间几乎没有任何过渡。这使得那些激进发展的企业因为缺乏风险防范而导致窒息式的崩塌。在这次宏观调控中，陷入困境的主要是两类企业：一类是在前两年投入大量资金用于技术改造和规模扩张，一类是贸然进入了房地产等“暴利行业”，冬天骤至，顿时爆发资金危机。

      规律三：“资源紧缺，能源大战”。

      除了1988年因“物价闯关”失败而导致经济低迷之外，在其他的每一次宏观调控中，以生产资料的紧缺为表象，以及因此而爆发的能源大战，是一个惊人相同的原因。这表明，中国的经济始终处在一个能源供应短缺的成长通道里。2008年的危机仍然呈现这样的景象，与以往不同的是，此次能源价格的上涨——譬如石油和铁矿石等——更多的受到了国际市场价格的影响，而后者的价格上涨同样来自于对中国市场需求的预期。因此，宏观调控的全球化特征已经呈现，这无疑增加了政策设计以及执行的难度。

      规律四：“保护国企，牺牲民企。”

      在1981年，为了限制私人工厂与国营企业争夺原材料，农业部出台政策“禁止私人购买拖拉机”。1984年前后，则推出“价格双轨制”，使国营企业以更低的价格获得生产资料，这一政策思维一直持续了二十多年，到2004年，则通过行业整治的方式，限制了民营资本在钢铁、水泥、电解铝等领域的投资。这种保护的手段，在1992年之前是以价格改革的方式展开的，之后则以信贷政策的紧缩来实施。在本轮宏观调控中，为了遏制通货膨胀，中央继续祭出了信贷紧缩的铁腕政策，受此影响，东南沿海的、数以十万计的中小民营企业出现了倒闭、停产以及迁走南亚的景象。

      对金融领域的严厉管控，是中国宏观经济能够被迅速降温或启动的重要原因之一。自1991年之后，中央政府对体制外的金融活动一直保持着高调打击的政策，这使得民营企业面对宏观政策的骤然变冷几乎没有任何招架之功。在过去的十年里，民营企业在1998年和2004年前后发生过两次“集体大雪崩”，原因都在于此。在以往历次调控中，浙江和珠三角一带的企业之所以比较顽强，很大的原因在于，这两个地区有活跃的“地下钱庄体系”。而在今年的调控中，因为企业所需“过冬资金”越来越大，以至于非法的钱庄主也无法承受，于是，“最顽强”的民资集团也出现了惊恐倒闭的景象。

      规律六：“否极泰来，推进松动”。

      一直到本轮宏观调控为止，中国经济每一次都会从悬崖边奇迹般地及时拉回，无数次的“崩溃预言”都一一破灭。而在冬天最严酷的时刻，也是改革得以推进和管制政策松动的转折时刻。在1988年，中央高调实施的“物价闯关”失利，导致其后三年的经济萧条，而正是在那段时间，中国相继完成了价格、汇率和分税制等重大改革。在2005年，因宏观调控导致股市暴跌，上证指数跌到惨不忍睹的998点，然而便是在这一让人绝望的时候，一直阻力巨大的股权分置改革得以顺利地突破。在今年的“冬天”里，我们看到中央政府在小额贷款公司的成立以及对民营企业的信贷政策上正在进行突破式的试验。

      规律七：“冬天过去，必有春天”。

      三十年来，每一次宏观调控，都是高速成长中的一个“弯道”。中国经济成长的基本面至今未破。在可以预见的十年内，这里仍将是世界上最具活力的地区之一，这主要基于以下原因：中国有全世界最大的人口基数，随着内需启动政策的生效，人口“红利”将让经济的高速成长持续下去；中国的城市化还在很初级的阶段，在未来10年内，还将有2•5亿到3亿人口进入城市，这将为投资型拉动提供巨大的可能性；再就是互联网应用性技术的成熟，以电子商务为特征的经济模式将让中国企业获得前所未有的解放。因此，可以预测的是，随着CPI的下降，信贷政策的松动指日可待，熬过这个“冬天”，中央政府仍将以投资性拉动的方式重新启动经济。

      规律八：“试错代价，越来越大”。

      中国的经济改革一直有“试错”的特征，非到万不得已，既得利益集团的“手”决不会松开。政策的市场化松动，也是在一轮又一轮的宏观调控中得以推进，而调控的代价则一次比一次巨大。在今年的“冬天”里，创造了“中国制造”神话的民营制造工厂成为了最大的牺牲者，而它们的失利除了造成商业资源的极大浪费之外，也带来了失业人口增加、区域产业经济空心化以及上游垄断企业利润下降等多种效应。“投资拉动需求——政策紧急刹车——靠危机推进市场化松动”，这样的政策逻辑已到需要反思的时刻了。因此，主动改革、减少变革代价已成为中国未来可持续发展的重要命题。

葡萄酒及烈酒

• 酩悦香槟（Moët & Chandon）：成立于1743年，主营香槟。
• 香槟王（Dom Pérignon）：成立于18世纪，主营香槟。
• 凯歌香槟（Veuve Clicquot）：成立于1772年，主营香槟。
• 库克香槟（Krug）：成立于1843年，主营香槟。
• 梅西耶香槟（Mercier）：成立于1858年，主营香槟。
• 修纳尔香槟（Ruinart）：成立于1729年，主营香槟。
• 伊更堡（Château d'Yquem）：成立于1593年，主营高级葡萄酒。
• 轩尼诗（Hennessy）：成立于1765年，主营干邑。
• 格兰摩兰吉（Glenmorangie）：成立于1893年，主营苏格兰威士忌。
• Domaine Chandon(California)：成立于1973年，主营气泡酒及加州葡萄酒。
• Bodegas Chandon(Argentina)：成立于1959年，主营气泡酒及阿根廷葡萄酒。
• Domaine Chandon(Australia) Green Point：成立于1986年，主营气泡酒及澳洲葡萄酒。
• 云湾（Cloudy Bay）：成立于1985年，主营新西兰葡萄酒。
• 曼达岬（Cape Mentelle）：成立于1976年，主营澳洲葡萄酒。
• 纽顿（Newton）：成立于1984年，主营加州葡萄酒。
• 安地斯之阶（Terrazas de los Andes）：成立于1999年，主营葡萄酒。

时装及皮革制品

• 路易威登（Louis Vuitton）：成立于1854年，主营皮革制品、成衣、鞋履、腕表、珠宝、纺织品及书写用品。
• 罗威（LOEWE）：成立于1846年，主营皮革制品、成衣、丝绸饰品及香水。
• 思琳（Celine）：成立于1945年，主营成衣、皮革制品、鞋履、饰品及香水。
• 贝鲁堤（Berluti）：成立于1895年，主营鞋履。
• 高田贤三（Kenzo）：成立于1970年，主营成衣、皮革制品、鞋履及饰品。
• 纪梵希（Givenchy）：成立于1952年，主营高级订制服、成衣、鞋履、皮革制品及饰品。
• 马克雅各（Marc Jacobs）：成立于1984年，主营男女成衣、皮革制品、饰品及香水。
• 芬迪（Fendi）：成立于1925年，主营成衣、皮革制品、饰品及香水。
• 史提芬诺逼（StefanoBi）：成立于1991年，主营鞋履。
• 艾米里欧普奇（Emilio Pucci）：成立于1948年，主营成衣及饰品。
• 汤玛斯品克（Thomas Pink）：成立于1984年，主营衬衫、领带及服饰用品。
• 唐娜凯伦（Donna Karan）：成立于1984年，主营男女成衣、童装及服饰用品。
• eLuxury：成立于2000年，主营精品网络销售。

香水及化妆品

• 克丽丝汀迪奥（Parfums Christian Dior）：成立于1947年，主营香水、化妆品及保养品。
• 娇兰（Guerlain）：成立于1828年，主营香水、化妆品及保养品。
• 纪梵希（Parfums Givenchy）：成立于1957年，主营香水、化妆品及保养品。
• 高田贤三（Kenzo Parfums）：成立于1988年，主营香水、沐浴系列及保养品。
• Laflachère：成立于1987年，主营卫生、美容及家用清洁制品。
• BeneFit Cosmetics：成立于1976年，主营化妆品、美容及保养品。
• Fresh：成立于1991年，主营护肤、美体、香水、化妆品及蜡烛。
• Make Up for Ever：成立于1989年，主营化妆师专用产品及普通消费化妆品。
• 帕尔马之水（Acqua di Parma）：成立于1916年，主营香水、古龙水、家用香料及家用收藏品。
• 罗威（Perfumes Loewe）：成立于1972年，主营香水。

钟表及珠宝

• 豪雅表（TAG Heuer）：成立于1860年，主营钟表及计时器。
• 先力表（Zenith）：成立于1865年，主营钟表及计时器。
• 迪奥（Dior）：成立于1985年，主营腕表及书写用品。
• 佛列德（Fred）：成立于1936年，主营珠宝、顶级珠宝及腕表。
• 夏慕（Chaumet）：成立于1780年，主营珠宝、顶级珠宝及腕表。
• 欧玛斯（Omas）：成立于1925年，主营书写用品。

精品零售

• DFS Galleria：成立于1961年，主营免税商品销售。
• Miami Cruiseline Services：成立于1963年，主营游轮免税商品销售。
• 丝芙兰（Sephora）：成立于1970年，主营香水、化妆品、保养品及美容用品。
• 丝芙兰（Sephora.com）：成立于1999年，主营香水、化妆品、保养品及美容用品网络销售。
• 玻玛榭百货（Le Bon Marché）：成立于1852年，主营百货商品、Franck & Fils Parisian商店、La Grande Epicerie de Paris食品店、房地产。
• 萨玛利丹百货（Samaritaine）：成立于1869年，主营百货商品。

其他领域

• D.I：成立于2000年，主营媒体集团，提供财经、音乐、艺术及文化等资讯。旗下有七种报纸（La Tribune、Investir Hebdo、Investir Magazine、le Monde de la Musique、Défis、SID Presse）、杂志（Connaissance des Arts、Expert Info、la Lettre fiscale、Mieux Gérer pour Réussir）、一个国家电台网络（Radio Classique）及一个新闻社。
• Connaissances des Arts：成立于1952年，主营艺术月刊及特刊。

　　理财周报：由于强烈的投机气息和投资者本身素质的限制，我们接到大量读者的来信，倾诉不知如何去看一家上市公司的财务报表，首先就是去看什么？按照什么步骤什么方式来看？

　　清议：这个问题确实存在久远了。如果你要我说，首先这个提法就要改，不能说是读财务报表，要去读完整年报。如果你对这个公司干什么，盈利模式是什么，靠什么挣钱都不知道，是没法去读财务报表的，像股本近期有没有扩张，每股财务指标，这些极为重要的指标都不可或缺。

　　黄世忠：理财周报所说的这个问题确实很重要，但是除了认真多读，多了解，是没什么特别办法的，无论什么公司都是看盈利的质量、资产质量和现金流。

　　申草：我的认为呢，阅读年报一定要有一个系统的观点，局部的去拘泥单个指标，会失去大体。熟悉的投资者还必须知道中国上市公司财务报表的某些特点，然后去辨析。比如你首先要去考虑数据的可靠性问题，比如很多分析师都觉得掌握毛利率就等于掌握了看破上市公司成长性的“独门暗器”，有的企业毛利逐年上升，每股收益连续十几个季度上升，于是就得出市场竞争力不断增强的结论。但事实上，根据我们的研究，这更多的是财务操控。上市公司掌握了投资者和分析师的思维，于是将计就计，通过虚增或者隐藏利润，让毛利率不断创新高，蒙蔽所有人。

　　再有一个，比如中国上市公司的估值模式问题。彼得•林奇成功投资福特的经验是，计算市盈率时并不是直接以股价除以每股收益,而是考虑了暗扣(Hidden rebate),亦即在对福特估值时,要把闲置的现金加上。这个理念现在大得人心。如今一些估值模型将资产分为金融资产和经营资产,将负债也分为金融负债与经营负债,市盈率估值只涉及到经营资产与经营负债部分,金融资产与金融负债直接以公允价值进行计算,企业整体估值就是经营估值与金融估值之和,林奇对福特估值就是将福特价值分成两块:一块是汽车业务,另外一块是现金资产。他这种估值模式能在中国适用吗?五年前,有位记者打电话给我,谈他对一家上市公司估值的判断,这家公司账上有巨额的闲置现金,他认为这块资产应单独计算,他这个判断对吗?五年前,我认为他的判断是对的,可是五年后,我认为对于中国上市公司,账面上拥有巨额的闲置现金,第一步首先要考虑的是这巨额闲置资金是否是问题资产?如果是问题资产,则在估值时,不但不可以做加法,还要做减法。

　　结构：三张财务报表应该看哪张？

　　理财周报：众所周知财务报表有损益表、资产负债表和现金流量表，但是三个报表看哪个也是一门学问，三张之间是什么逻辑关系，如何去看呢？

　　清议：我个人建议，如果你初次介入，或者是初级投资者，暂时不要去看现金流量表，我个人是不主张现金流量表过分分析的，最重要的我认为是资产负债表。为什么呢？首先是，一个企业最核心的是你的资产怎么样？财务结构如何？如果恶化了什么都谈不上。其次是，损益表和现金流量表都能在资产负债表上体现出来。比如通过应收账款及相关的项目分析，你就能看得出他的现金流量、负债情况和财务费用状况。也就是说资产负债表实际上是损益表和现金流量表的集合。如果一上来就看损益，看主营收和利润增加了多少就跑去买股票风险是很大的。记住一句话：资产是损益的基础。

　　黄世忠：我个人的认为是现金流量表更为核心，虽然阅读和分析的难度比较大，但是确实一个企业赖以生存的血液。你去看损益表会发现，有的企业账面上有利润，但是银库里没有一两真金白银，现在投资界和学术界都越来越关注这个问题。另外，实际上从损益表——资产负债表——现金流量表，三个表是由表及里，层层深入，抽丝剥茧的过程，企业的活法真实不真实，都要最后到现金流量表来看。

　　申草：三个表格哪个更核心，我觉得也是要看行业。不过总体来讲呢，第三张表，现金流量表是附表，资产负债表和损益表可以推导出现金流量表来。大部分公司主要要看得还是每股收益不是每股现金流。

　　现在感觉很多人关注资产负债表甚过损益表，我想这里面有个背景，就是这一轮行情基本上是一个资产重估概念行情，地产、矿产资源等等，很多公允价值变动收益和投资收益没有反映到损益表上去，有些主业资不抵债，但是转眼拿了一块风水宝地或者金矿就活命了。所以现在我又觉的损益表和资产负债表都很重要。

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区别阅读年报指标

　　正如每个人心中都有一个哈姆雷特，每位投资者在阅读上市公司年报时，都有自己最关注的指标。

　　做过多家上市公司财务顾问的一位朋友告诉记者，他最关注的是“经营活动现金流”以及“扣除非经常性损益后的普通股东净利润”。而另外一位CPA朋友在被问及时，说应该针对不同行业和类型的上市公司，区别阅读财务指标。

　　上市公司年报内容丰富，包括会计数据摘要、股本及股东变动、公司治理、董事会报告、财务报告等。囿于专业能力和时间所限，一般的投资者很难面面俱到地阅读。

　　资产负债表反应企业财务状况、长短期偿债能力等重要信息；利润表集中反应企业生产经营成果；现金流量表主要说明企业现金来自何处、用往何方。

　　具体问题要具体分析。比如现金流量多大才算正常？一般来说，依靠主业盈利的上市公司，其每股经营活动产生的现金流量净额，不应低于其同期的每股收益。因为其获得的利润，若没有通过现金流进入公司账户，那么利润极有可能是通过做账“做”出来的。

　　投资者不能简单地对某些会计科目予以关注，而应与公司历史进行纵向比较，与同行业公司进行横向比较，从而得出与决策相关的实质性信息。此外，像财务报表附注、重大事项、管理层分析等都值得深究。

三项费用增长率两个极端背后

比较2007与2006年三项费用与主营业务之比，我们发现顺利实现重大资产重组的企业，2007年费用比率均出现大幅降低。这样的企业，包括仁和药业、ST丹江、*ST酒鬼、ST浪莎，还有金岭矿业、云南城投。从财务角度来讲，短期来说，我们要关注收购、资产注入等促使主营业务迅速质变的增长方式。这种变化可能让上市公司面貌焕然一新。

　　上下游财务压力分化

　　从行业的角度来看，财务费用平均增幅最大的是农林牧渔，达185.58%；其次黑色金属0110.67%和交运设备97.62%，有色金属92.02%，信息服务的平均财务费用大幅降低97.81%，商业贸易也降低了37.27%。

　　而销售费用增幅最大的是交通运输业，2007年同比平均增幅达105.23%，其次是有色金属业增幅达86.11%，房地产业和建筑建材业的增幅也较大，分别为56.09%和44.42%，平均增幅最小的是金融和商业贸易，分别为2.96%和3.85%，公用事业销售费用平均降低了7.46%。

　　管理费用平均增幅最大的是餐饮旅游，2007同比平均增幅达62.47%，有色金属增幅亦较高，达53.15%，增幅最小的是交通运输与食品饮料，分别为1.56%和1.01%，金融服务同比平均费用降低44.34%，商业贸易降低8.16%。

　　上述数据说明，农业、钢铁、有色金属等行业财务压力很大，尤其是高投入周期性强的农业。房地产业由于周转期不同而呈现出明显的两极分化；而下游的信息服务行业、金融业和商业贸易行业三项费用持续减少，说明周转性和公司治理均得到较好提升。

　　从三项费用寻找优秀公司

　　从财务费用看，2007年财务费用为负的有30家，集中了不少优秀公司。2006~2007年，连续两年财务费用为负值的有保利地产、原水股份、香江控股等8家，属于房地产行业的就有5家。类似的还有泛海建设、香江控股、华发股份、万通地产等。令人瞩目的是苏宁电器财务费用减少了近1个亿，减幅达473.87%，更多的与应付票据有关。相反，增幅最大的金地集团、福田汽车和香梨股份都有沉重的债务，现金周转不免紧张。

　　销售费用扩张往往泥沙俱下，既能挖出主营扩张的好公司，如泛海建设、华仪电气、金风科技等等，也能使你对不少企业的成本扩张感到紧张，如涉足房地产的赣粤高速、转型的仁和药业。尤其是同时伴随债务和管理费用扩张的空港股份、中鼎股份、华鲁恒升、渝开发等。

毛利率爬坡：从25.73%至28.5%后观察一季度

　　理财周报记者 陈光 实习记者 郭吉桐/文

　　毛利率是什么？

　　你一家去年毛收入20万，开销14万，结余6万；而今年毛收入只有15万，开销10万，结余5万。怎么办？不用担心，很可能你的生活质量在提高，因为你家的毛利率从30%提高到了33.33%。

　　毛利率对上市公司的意义，同样如此，它能最核心地反映一家公司的盈利水准。我们研究发现，2007年上市公司毛利率普遍有所提高，越靠近成本端的行业毛利率越高。

找毛利率的四个取向

　　毛利率提高，不论如何总是逃不脱成本和价格两个砝码。但是中国独有的二元经济体又客观上给不少行业撑起了保护伞。从上述的数据分析中，我们能明显看出高毛利率或者稳定毛利率行业基本属于四类：

　　一是收益于今年的大宗资源品价格飞涨，毛利复苏。长江证券的相关研究报告表明，受益于价格变动的行业大都处于上游的“成本端”，具有稀缺性和“瓶颈制约性”，在价格变动中持续受益，且受益程度递增，对整个国民经济而言其实是“成本”。“上业中的煤炭、石油和天然气开采、有色和黑色金属采掘业以及农业是本轮价格的受益者。”长江证券分析师告诉理财周报记者。受益的不仅仅是“成本端”行业。

　　靠近上游的中业中，钢铁、造纸、化学基础原材料等行业拥有着较强的成本转移能力，通过相应的提价维持其市场地位，为年报贡献一个漂亮的毛利率。金岭矿业就是一个极好的例子，2005年该公司毛利率为28.78%，06年则迅速提高至51.21%，2007年则维持了51%的高毛利率。

　　但是，强硬的宏观调控和深广的影响，造成资源企业的局部价格囚笼，这主要涉及到资源品的加工行业，如石化、如不具备资源优势的钢铁制造企业，我们必须理性看待。

　　二是，通胀传导激起行业复苏。最为典型的，就是生物医药。2006年财报显示，备受舆论关注的房地产行业毛利率增幅雄居榜首，以煤炭为主的采掘业以及纺织业是紧随其后，分列二、三位。而这三个行业下滑，中游的医药、化工等行业跃起，表明价格传导的确已经跨入中游制造业，尤其是消费类制造工业，而上游资源行业短时间内确实遇到了政策天花板。实际上，数据显示，农林牧渔行业的毛利已经在开始复苏。

　　其中，身处化学基础原料业的澄星股份，通过逐步控制上游包括煤矿、磷矿、电力、黄磷等资源，形成完整的磷化工产业链。这样良好的上下游关系，使得公司拥有较强的议价能力和成本转嫁能力，2006年实现销售毛利率14%。

　　三是，垄断性行业。黑色金属、交通运输、公用事业、信息服务等行业毛利率则较为稳定。这已经再一次说明，垄断只能制造最差的服务和最没有危机感的企业。

　　四是，能有效规避成本的下游服务性行业。这集中在虚拟经济体行业，如通信服务、商业贸易等。

　　此外，长江证券分析师告诉理财周报记者，下游和中下业中的服装鞋帽制造业、家具制造业、电气设备制造业、建筑业等持续受损，并且2007年受损程度明显加重。较低的市场集中度和充分的市场竞争，使得这些行业表现出极低的成本转移能力，景气度持续下降。

　　相关上市公司的表现可以佐证这一切。服装制造业的ST远东，2007年半年报显示，公司服装产品业务的销售毛利率为-18.64%，家具制造业的S*ST光明，2006年毛利率仅为0.447%，数据一片惨烈。

　　客观看待毛利率

　　毛利率重要，重要不过真实成长。

　　毛利率最高的5家公司是天宝股份、诺普信、华侨股份、用友股份和恒瑞医药，毛利率分别为100%、100%、99.11%、88.89%和83.14%。对于2008年刚刚上市的天宝股份和诺普信而言，高毛利率不过是上年财务材料不全造成的偶然现象。排在第三名的华侨股份2006年毛利率不过3.6%，2007年则飙升至99.11%，增长幅度超过2587倍，究其原因，2007年完成的股改和资产注入功不可没。

　　相比于其他三家企业，用友软件和恒瑞医药的高毛利率更多地来源于经营方面的优势。用友软件拥有国内最大的企业软件研发中心，是中国市场占有率最高的管理软件厂商，而恒瑞制药则凭借强大的技术实力，是国内抗肿瘤药物的龙头企业。

　　不管是市场占有的优势，还是技术建立起的壁垒，都使上市公司获得了产品经营和定价的能力，这种能力也成为其高毛利率的根本原因。

    思路狭窄的人将很难胜出。思维开阔非常关键。思维开阔的人有一个关键特点，是具备综合分析大量不同信息的能力。加德纳写道，这种综合分析的思维“会接收不同来源的信息……并将信息整合成他和其他人能够理解的形式……随着信息继续以令人眩晕的速度增加，综合分析能力变得更为重要。”

一、基本的财务比率
（一）变现能力比率
1、流动比率
流动比率=流动资产÷资产负债
2、速动比率
速动比率＝（流动资产－存货）÷流动负债
3、保守速动比率＝（现金＋短期证券＋应收票据＋应收账款净额）÷流动负债

（二）资产管理比率
1、营业周期
营业周期＝存货周转天数＋应收账款周转天数
2、存货周转天数
存货周转率＝销售成本÷平均存货
存货周转天数＝360÷存货周转率
3、应收账款周转天数
应收账款周转率＝销售收入÷平均应收账款
应收账款周转天数＝360÷应收账款周转率
“销售收入”数据来自利润表，是指扣除折扣和折让后的销售净额。
4、流动资产周转率
流动资产周转率＝销售收入÷平均流动资产
5、总资产周转率＝销售收入÷平均资产总额

（三）负债比率
1、资产负债率
资产负债率＝（负债总额÷资产总额）×100%
2、产权比率
产权比率＝（负债总额÷股东权益）×100%
3、有形净值债务率
有形净值债务率＝〔负债总额÷（股东权益－无形资产净值）〕×100%
4、已获利息倍数
已获利息倍数＝息税前利润÷利息费用
长期债务与营运资金比率＝长期负债÷（流动资产－流动负债）
5、影响长期偿债能力的其他因素
（1）长期租赁
（2）担保责任
（3）或有项目
（四）盈利能力比率
1、销售净利率
销售净利率＝（净利润÷销售收入）×100%
2、销售毛利率
销售毛利率＝〔（销售收入－销售成本）÷销售收入〕×100%
3、资产净利率
资产净利率＝（净利润÷平均资产总额）×100%
4、净资产收益率
净资产收益率＝净利润÷平均净资产×100%

二、财务报表分析的应用
（一）杜帮财务分析体系
1、权益乘数
权益乘数＝1÷（1-资产负债率）
2、权益净利率
权益净利率＝资产净利率×权益乘数
＝销售净利率×资产周转率×权益乘数

（二）上市公司财务比率
1、每股收益
每股收益＝净利润÷年末普通股份总数
＝（净利润－优先股股利）÷（年度股份总数－年度末优先股数）
2、市盈率
市盈率（倍数）＝普通股每股市价÷普通股每股收益
3、每股股利
每股股利＝股利总额÷年末普通股股份总数
4、股票获利率
股票获利率＝普通股每股股利÷普通股每股市价×100%
5、股利支付率
股利支付率＝（普通股每股股利÷普通股每股净收益）×100%
6、股利保障倍数
股利保障倍数＝普通股每股净收益÷普通股每股股利
＝1÷股利支付率
7、每股净资产
每股净资产＝年度末股东权益÷年度末普通股数
8、市净率
市净率（倍数）＝每股市价÷每股净资产

（三）现金流量分析
1、流动性分析
（1）现金到期债务比
现金到期债务比＝经营现金流量净额÷本期到期的债务
（2）现金流动负债比
现金流动负债比＝经营现金流量净额÷流动负债
（3）现金债务总额比
现金债务总额比＝经营现金流量净额÷债务总额
2、获取现金能力分析
（1）销售现金比率
销售现金比率＝经营现金流量净额÷销售额
（2）每股经营现金流量净额
每股经营现金流量净额＝经营现金流量净额÷普通股股数
（3）全部资产现金回收率
全部资产现金回收率＝经营现金流量净额÷全部资产×100%
3、财务弹性分析
（1）现金满足投资比率
现金满足投资比率＝近5年经营现金流量净额之和÷近5年资本支出、存货增加、现金股利之和
（2）现金股利保障倍数
现金股利保障倍数＝每股经营现金流量净额÷每股现金股利

上周，我一直在读黛布拉•孔德恩(Debra Condren)的《雄心壮志》(Am.BITCH.ous)，它促使我决定更进一步，要以自己的雄心为傲。这本书试图纠正人们对雄心的看法，将之称为一种美德——特别是对于女性。书的主题是：女性的工作表现仍如此糟糕，主要是因为我们不够有雄心。我们担心雄心会让自己变成泼妇，因此受到了制约。

关于女性做得不好的那部分——至少是在浮华的职业中——是对的，而且越来越对了。过去一周，各大银行在英国《金融时报》上刊登了整版的广告，恭贺一长串人成为董事总经理。花旗集团(Citigroup)现又增加了189名董事总经理，这个数目大得有些滑稽，而其中仅有20名女性。其它银行的比例也大体相同。

个中原因也许是女性缺乏雄心，但“泼妇问题”也要受到关注。一天，我认识了几十年的一位女士突然说：“你知道我们之间的区别吗？你一直都比我更有雄心。”她微笑着，但传递的讯息却并不友善。她的意思是：“如果说我们的成就不同，那不是天资的反映，而是你受到一种丑陋而不健康方式的疯狂驱动。”或是类似的意思。

不过，不要介意这种女性式的中伤，我认为，有某种更重要、更美好的东西，抑制了女性的雄心。那是一种智慧。女性感到，在工作中非常雄心勃勃，不是个很好的长期战略。花旗集团的189名新任董事总经理有雄心吗？是的。他们感觉满足了吗？我怀疑。每个人现在都必须与其他188名新任和数千名现有的董事总经理竞争。

有雄心的麻烦在于，无论你做得多好，你都有可能做得更好。你向上爬得越高，随着你上方的金字塔变窄，你的选择就越少。尽管你挣着大钱，但一生都会对那些挣钱更多的人嫉妒得咬牙切齿。

无论是对于男性还是对于女性，唯一明智的解决方案是，在一生的不同阶段，关注于雄心壮志的不同层面。那些刚刚开始的人需要很多干劲，但经过几十年之后，正如孔德恩所言，诀窍不是要努力保持雄心壮志，而是要给它一个不错的终结。不是每个人都能成为首席执行官。很少有人能实现他们——按孔德恩的说法就是——“鼓舞人心的职业梦想”。相反，我们需要知道在不继续前进的情况下，如何感受到成功和充实。

我猜女性在这一点上做得比男性好得多。《星期日泰晤士报》(Sunday Times)几年前的一份调查显示，职业女性对自己的工作更满意——除了极少数处于“塔尖”、雄心超凡的人，她们可能比男同事更可怜。

因此，如果最终目标是到达一种幸福的后雄心壮志状态，那么我丈夫可能就是罕见的男性典范。我应该密切地关注他。因为我需要确定他是否确实到了这个阶段，迄今似乎一切都还不错。他昨晚刷牙时高兴地对我说：“雄心壮志，不过是不幸福的人们转移注意力的替代品。”

                                                                                                      摘自FT中文网

文化名人余秋雨持股的上海徐家汇商城公司即将发行上市，余秋雨的个人身价有望随着公司股票上市而超亿元。这件事引起了社会舆论的高度关注，纷纷质疑余秋雨持股背后是否存在国有资产流失问题。但余秋雨当年收购的是该公司职工持股会持有的非国有股份，不存在明显的国有资产流失问题。

我们首先分析一下余先生是通过什么环节得到了徐家汇商城的股份的？徐家汇商城的招股书中显示，2001年12月，当时还是上海六百的徐家汇决定解散职工持股会，并计划将其持有的24.5%股权转让出去。这些股权转让给了上海祥龙物业、徐汇副食品公司、上海六百的31位公司管理人员和业务骨干以及余秋雨等4位外部自然人。余秋雨当年以每股2.9239元的价格购入82.5万股，出资为241.22万元。而经过近8年股的本转增，如今余秋雨的持股数量为518.6445万股。也就是说，余先生得到股份的契机是徐家汇商城股份公司解散职工持股会。

这件事之所以引起那么多人的愤慨，其真实原因在于：公司31位公司管理人员以及象余秋雨这样的与公司毫无关系的外部人都可以持有股份并分享公司上市带来的巨大财富增值，但将自己一辈子奉献给企业的普通职工就被迫在上市前将自己的股份转让出去，眼睁睁地看着到手的巨大财富被无情剥夺了！

解散职工持股会会冒很大的风险的。以徐家汇商城股份公司为例，虽然招股说明书上清楚地写着：“职工持股会所持股权的转让以及职工持股会的解散清算均已经经过职工持股会会员代表大会的批准及全体会员声明表示同意，股权转让款已经由职工持股会全体会员签收，价格公允，股权变动经过政府主管部门批准，履行了相关的产权交易程序，股权转让程序完备，符合法律、法规和规范性文件的规定，不存在潜在的问题和风险隐患。”但笔者认为，即使在法律程序上是完备的，也难掩结果的不公平之现实。因为，职工当年并非所有人都是自愿转让的，多数是被劝导（甚至是强制）放弃股权的。当他们知道8年后的今天，当初放弃的股权已经增值40倍以上，他们内心肯定不会平静的。

如果说徐家汇商城剥夺职工持股权利令人愤慨，那么不久前刚刚公布招股书的江苏洋河酒厂关于职工持股的陈述就让人疑窦丛生了。该公司新股发行价格为60元/股，上市后的股价有望超过100元/股。具有明显职工持股痕迹的蓝天公司和蓝海公司上市前分别持有公司股份5100万股、4800万股，两公司拥有的股票市值将达到99亿元。按照上述两公司入股时的洋河酒厂职工总数2973人计算，人均持股价值达到了333万元。也就是说，如果这些股份归全体职工所有，则该公司职工完全可以一次性实现集体富裕。

令人费解的是，该公司招股书一方面承认蓝天公司和蓝海公司当年入股资金的很大部分都是来源于洋河酒厂普通职工的借款，另一方面又反复强调两公司所持股份与普通职工没有任何关系，完全归属于公司125名中高层管理人员。但该公司招股书同时披露上述125人中的15人（为公司主要领导）早在2002年改制设立时就已经通过政府奖励和个人出资相结合方式直接持有公司股份，这部分股份上市前已经达到2572万股，他们似乎已经没有必要在2006年继续增加持股了。

如果该公司招股书内容属实，那么125名公司领导通过两次入股获得了人均1亿元的身价，而3000多普通职工则一无所获。证券监管部门似乎心理也不踏实，因此特别要求宿迁市政府和江苏省政府出文保证洋河酒厂的现有股东不存在代替他人持股等问题，很有点“此地无银三百两”的味道。

如果说洋河酒厂不承认职工持股令人费解，那么稍早之前上市的东软股份、恩华药业、家润多等公司就是对职工持股权利的公开剥夺了。这些公司都承认历史上确实存在职工持股现象，但无一例外地都在上市前将职工持股进行了彻底清理。它们要么将大部分职工持股转让给少数管理层，要么将职工持股转让给外部投资者。

导致公司上市前集中清理职工持股的制度根源就在于证监会明确规定：除少数经人民银行批准的金融企业除外，上市前持股职工人数超过200人的，一律不准上市。存在工会持股、持股会以及个人代持等现象的公司也一律不准上市，除非上市前予以彻底清理。

具有讽刺意味的是，如果按照现行监管政策，在当今中国最具有国际化色彩的公司------联想集团和深圳华为也永远都不可能在国内A股上市，因为他们都存在大规模的职工持股，而职工持股就是他们的命根子，“清理”了职工持股，他们的生命力恐怕也就不存在了！

在社会主义中国大肆清理职工持股的同时，资本主义美国却在大张旗鼓搞职工持股。破产后的通用汽车职工在几乎没有支付代价的情况下就获得了新通用17.5%股份，而遭受巨大损失的老通用债权人仅获得了10%的股份；欧宝汽车的职工也同样获得了新公司10%的股份。早在上世纪80年代，职工持股就作为“人民资本主义”的核心内容在美国广泛推广，到上世纪末已经有3000万产业工人持有了本公司股份，成为美国的国家战略之一。

十七大报告中明确指出，党和政府要“创造条件让更多群众拥有财产性收入”，但现实中的中国资本市场似乎只为少数人造福，普通职工根本无缘分享。如果按照当前的思路走下去，资本市场无法让广大职工分享上市公司带来的资本增值收益，只能成为收入再分配的场所，让少数人获得更多的财富。

因此，是否允许职工持股，不仅关系到公司内部的治理结构的完善，关系资本市场的可持续发展，还关系到国家发展战略问题，不可等闲视之。

      20年来，特别是在过去10年，负债迅速增加使美国的消费增速超过了经济增长，贸易逆差也随之扩大。美国消费过快增长带来的一个后果是，除美国之外的全球经济能够比除美国之外的全球消费增长得更快。作为美国消费热潮主要受益者的亚洲尤为如此，特别是中国。

      过去几年，虽然中国每年的消费增速达到了惊人的9%，但中国国内生产总值(GDP)的增速远远超过这一水平，每年高达10%至13%。中国能够做到这点，在很大程度上是因为中国向制造业投入了大量资源和廉价融资，在此过程中生产出了超出中国家庭和企业消费能力的产品，剩余产品出口到海外，其中很大一部分由美国消费者吸收。

      但现在一切都变了。不管美国喜欢与否，未来几年，美国的负债水平将会下降。因此，美国的消费增速将远远低于经济增速，从而导致贸易逆差缩窄。对于世界上的其它国家而言，即便不考虑全球投资下滑的可能性，美国贸易逆差缩窄也会带来一段经济增速慢于消费增速的时期。

      这很重要，尤其是对中国而言。如果中国经济是美国消费过度增长的最大受益者，那么中国也可能成为美国储蓄率上升的最大受害者。迄今为止，中国一直能够避免这种逆转带来的冲击。尽管中国的出口下降了，但进口下降的速度更快，因此中国的GDP继续以快于消费的速度增长，同时中国的储蓄率（消费的对立面）继续攀升。但这是以不可持续的压榨中国出口竞争对手为代价的。

      最终，美国贸易逆差缩窄，必然造成中国把生产与消费增量的差额出口到海外的能力下滑。这种情况可能已经出现了。当这一切发生时，中国经济的增速将低于中国的消费增长，与美国目前的情况正好相反。换句话说，中国消费的增长不会像过去20年那样拖低GDP增速，而是会拉高GDP增速。与此同时，未来几年，中国消费占GDP的比例需要上升，就像美国消费占美国GDP的比例必须下滑一样。

      如果中国的消费能够继续以每年9%的速度增长，那么中国的GDP增速将从过去几年10%至13%的高水平，回落至接近6%至8%的水平，这取决于美国调整的速度和中国贸易竞争对手吸收调整的比例。但我们有理由怀疑中国的消费能否如此快速地增长。

      首先，在中国经济增长大幅放缓的环境下，如果消费增速也出现下滑，这不会令人感到意外。就像在收入快速增长的过程中带来了消费的迅速增加一样，收入增速大幅放缓应会导致消费增速也放缓。其次，更为重要的是，中国的财政刺激措施主要是大幅扩张银行贷款——几乎肯定会导致坏账大幅增加。解决这些问题（这是中国未来几年必须要做的），可能需要采用与解决上世纪90年代末银行危机相同的政策，而这些政策必然会限制消费的增长。

      迄今为止，新增贷款异常但低效的扩张，令中国经济实现了许多人就在6个月前还认为不太可能实现的增速。但迅速增加的银行贷款，不可能成为中国经济增长放缓的长期解决方案，特别是如果这些银行贷款的配置错误达到了以前贷款飙升时的程度。

      未来5年或更久，中国的经济增速必然会低于消费增速。作为中国财政刺激方案特色的大规模但不可持续的基础设施和新生产设施投资，将无法改变这一事实。世界需要做好准备：在10年时间内，中国经济增速可能从过去20年令人眩晕的高度，降低至——如果一切顺利的话——仍然可观但远远低于目前水平的5%至7%。如果目前的财政刺激方案拖延了中国的调整进程——许多分析人士认为事实确实如此，中国的增长率也许会更低。

     本文作者是北京大学金融学教授、卡内基国际和平基金会(Carnegie Endowment for International Peace)高级研究员

考虑到外部需求进一步恶化和可能的国内对应政策后，我将之前对中国2009年GDP增长率的预测从9.0%下调至8.2%，对CPI的预测从4.0%下调至2.5%。对2008年GDP增长率也做了微幅调整，从10% 调低至9.8%，并将2008年的CPI从7.0% 调为 6.5%，以反应最新的变化。

2009年会是怎样一副图景

      预计在未来几个季度中国的GDP增长率和CPI会大幅回落，并在2009年第一季度触底。在明年第二季度，随着经济刺激政策发挥效力，中国经济会开始试探性回调。中国经济的这一季度性特征与我的同事们对欧美地区经济的预测是基本一致的。

      预计在未来几个月里政策将会出现决定性地转变，以促进经济增长。中国即将召开两个重要会议——10月9日至12日的三中全会和12月初的中央经济工作会议。在这两个会议上，中央很可能正式宣布结束紧缩政策模式，转而启动支持经济增长的一揽子计划。

      在上述支持经济增长的一揽子计划中可能包括如下的关键构成。在货币政策方面，今年剩下的几个月和2009年全年里，可能会有四到五次降息（包括存、贷利率），也就是说，假如每次降息27个基点，累积会下调利率108-135个基点。在通胀率回落的时候，这一连串的降息可以确保一年期存款利率保持非负的水平。在银行信贷额度今年7月份增加5%之后，预计在第四季度还可能进一步上调，从而使2008年整个银行信贷额度达到16%。这样，2009年需要多次下调存款准备金率来保证银行信贷扩张。

      在2009年，人民币兑美元汇率会保持慢速升值。持续的大量贸易顺差以及资本账户管制之下缺乏大规模资本流动，会使得任何实质性的贬值难以维续。

      我们预计包括减税和加大支出在内的财政扩张政策，将为GDP增长率贡献1—3个百分点——这具体视乎地产行业的发展状况。

      主要的下行风险源于全国房地产业可能出现崩盘，这会导致地产投资的大幅缩减。由此伴生的后果将对宏观经济产生及其严重的影响，以致强有力的政策反应都无法避免经济硬着陆——也就是说，GDP增长低于7%。这将是一场“国内制造的硬着陆”，其原因在于政府将刺破并不存在的地产泡沫继续置于政策首位。但我认为，出现这一情况的可能性低于25%。

      而出人意外的上行风险也许来自强于预期的出口表现。中国在广大低端领域的强大外部竞争力，在全球性衰退引发的贸易衰减不断释放的时候，帮助中国稳固出口增长。

什么是夹层融资（mezzanine finance）?

夹层融资是一种处于股权和普通债务之间的一种融资方式，是一种无担保的长期债务，这种债务附带有投资者对融资者的权益认购权。夹层融资只是从属债务（subordinate debt）的一种，但是它常常从作为从属债务同义词来用。夹层融资的利率水平一般在10%～15%之间，投资者的目标回报率是20%～30%。一般说来，夹层利率越低，权益认购权就越多。

夹层投资也是私募股权资本市场（private equity market）的一种投资形式，是传统创业投资的演进和扩展。在欧美国家，有专门的夹层投资基金（mezzanine fund）。如果使用了尽可能多的股权和优先级债务（senior debt）来融资，但还是有很大资金缺口，夹层融资就在这个时候提供利率比优先债权高但同时承担较高风险的债务资金。由于夹层融资常常是帮助企业改善资产结构和迅速增加营业额，所以在发行这种次级债权形式的同时，常常会提供企业上市或被收购时的股权认购权。

怎样获得夹层投资

为了获得夹层投资，企业与吸引创业投资一样，也要做财务预预测，也要准备商业计划书，也要做演示推介。与创业投资不同的是夹层投资的要求回报率要低一些，尽职调查做得没有那么详细，而且更倾向于用企业提供的财务预测来计算投资回报。

夹层融资的适用条件

融资企业一般在以下情况下可以考虑夹层融资

1. 缺乏足够的现金进行扩张和收购；

2. 已有的银行信用额度不足以支持企业的发展。

3. 企业已经有多年稳定增长的历史；

4. 起码连续一年（过去十二个月）有正的现金流和EBITDA（未减掉利息、所得税、折旧和分摊前的营业收益）；

5. 企业处于一个成长性的行业或占有很大的市场份额；

6. 管理层坚信企业将在未来几年内有很大的发展；

7. 估计企业在两年之内可以上市并实现较高的股票价格，但是现时IPO市场状况不好或者公司业绩不足以实现理想的IPO，于是先来一轮夹层融资可以使企业的总融资成本降低。

夹层融资作为融资发展的总体战略的一部分

夹层融资应该作为融资发展的总体战略的一部分来考虑，虽然夹层融资的成本相对并不便宜，但是有时候它却是最合适的融资方式。夹层融资最适合于MBO，有并购计划，能够快速成长，而且即将股票上市的企业。

大部分美国投资银行家相信，企业必须发行50万至100万股流通股以上，才能保证活跃的股票交易量并支持较高的股价。同时股票价格必须在$10-$20以上，才能吸引大的机构投资者，而低于$5的股票一般不具有吸引力。由于股票的数量很容易通过分拆或缩股（split and reverse split）来改变，所以股票的价格就主要取决于企业的市场价值了。

由于企业的市场价值取决于企业的规模，也就是企业的历史业绩和预期业绩，如果夹层融资能够在一年之内使企业的营业额大大增加，同时也给与公众对企业盈利能力的信心，那将使企业的IPO处于一种更有利的位置。在这种条件下，企业可选用夹层融资来完成过渡，直到实现和证明自己的市场价值，而不是在现在以低估的价值进行IPO或股权私募。如果企业可在将来以更高的股票价格进行IPO，那将降低企业总体的融资成本，这就是为什么企业愿意支付较高的利息在IPO之前先来一轮夹层融资。

      基金所投资的项目除了上市与被并购实现退出，还有一种当下更为流行的退出方式，通过PE次级市场来交易所投资项目组合实现退出，目前这已被越来越广泛的机构投资者和银行家所接受。

　　2008年8月18日，据私募股权新闻（Private Equity News）的消息透露，高盛投资银行、瑞士信贷集团联合投资公司列克星敦投资（Lexington Partners），以及罗素投资集团(Russell Investments)旗下的磐石基金(Pantheon Ventures)宣布将共同募集史上规模最大的次级市场基金（Secondary Funds）。2007年，次级市场投资商（Secondaries Investors）科勒资本（Coller Capital）成功募集48亿美元基金创下了当时的历史纪录，今天这四家公司联合打破了这一纪录成功地募集总额为50亿美元的基金。

　　次级市场基金是指专门用于购买投资公司所拥有的投资组合公司的基金，这类基金投资那些他们认为价值被低估的企业，为最初的投资公司提供资金流动性。次级市场基金的特点是期限短，配备已选定的初始组合并利用杠杆效应，它具有良好的风险回报特性。一个功能完全的PE次级市场能为投资者带来了更多的灵活性。投资者可自己选择出售时刻，不受基金管理部门以及其他股东的影响，以便在有利的市场环境下提前实现盈利、减低差额上税带来的负担、满足预料之外的流动资金需求或转让财产。

　　今年，随着越来越多的机构投资人转向PE次级市场寻求新的退出途径，2008年有限合伙人出售其在大型并购基金中股份的销售量已经达到180亿美元，与去年同期相比大约增长了20%。与此同时从去年开始到现在，在PE次级市场中的私募股权基金总额也有了成倍的增长，根据研究机构的报告显示，全球针对次级市场的私募股权基金将达到300亿美元，相当于已募集的并购基金的四分之一。促使专注于次级市场的私募股权基金增加的主要原因是，在次贷危机中遭受重创的银行希望能够通过次级市场出售旗下的私募股权投资项目组合。

　　PE次级市场抢夺战

　　当基金的有限合伙人想退出全部或部分他们所持有的基金份额时，这种销售被称之为二次销售。这是一个简单的过程，但是大多数时候二次销售是不为公众所知的，五年前99%的二次销售交易是秘密进行的，而今天仅有80%的交易是在低调进行的。8月中旬高盛投资集团、高山投资（AlpInvest Partners）以及加拿大养老基金（Canada Pension Plan）便高调地从苏格兰皇家银行、富通集团（Fortis）和西班牙国际银行（Banco Santander） 以超过15%的折扣购得从荷兰银行（ABN AMRO Bank）剥离出的AAC投资（AAC Capital Partners）及其拥有的投资组合，交易总额约为10亿美元。高山投资次级收购团队的合伙人伍特·摩尔（Wouter Moerel）指出：“二级销售是希望能够调整资产负债表，这种交易通常比其他交易做决定的速度要快，资产净值的折扣从之前的一位数已经上升到两位数，如此合理的价钱次级市场投资商们又怎么可能错过。”

　　随着次级市场交易的繁荣，一些专注于这一高成长性市场的次级市场基金也随之成长起来。私募股权咨询公司坎贝尔·鲁坦斯（Campbell Lutyens）的副总裁理查德·古沙维斯（Richard Gusovius）估计目前全球银行欲出售的资产总值约为200亿美元，日渐壮大的次级市场基金定会抓住这个机会。

　　2008年3月，日本野村(Nomura)银行聘请次级市场投资公司绿色公园资本（Greenpark Capital）的乔·托普利（Joe Topley）为其建立次级市场买卖业务，他们相信这是一个进入次级市场的正确时点。该银行将投资5亿美元用于私募股权投资的次级市场交易，一旦该业务部门拥有完整的投资后还将引入第三方投资人，届时野村银行用于次级市场交易的管理资金将达到10亿美元。初期，该团队将专注于欧美等地价值在500万至5000万美元之间的项目。托普利表示：“目前次级交易市场中的项目越来越多，就算是没有深入的参与这些交易的人也能感受到这一健康、具有潜力的市场。”

　　由于资产贬值和经济环境衰退，PE次级市场中最大的变化是2007年公司专注于资产管理，而今年公司将焦点转移到资产重组上。科勒资本的合伙人蒂姆·琼斯（Tim Jones）表示：“由于经济环境的转变，现在投资公司不得不快速地做出抉择。投资公司和投资人开始出售其核心业务之外的资产，并购公司也开始着手在次级市场出售投资组合公司，这将是未来两年的主要趋势。”由于不确定性导致市场需求的变化，现在项目的退出的时间通常情况下会比以前多出一年至两年的时间，因此，通过次级市场出售投资组合公司是私募股权公司和银行最快速有效的退出方式。

　　近期，英国上市私募股权公司3i开始频频出售旗下投资机构的投资组合公司，这是3i近期剥离旗下中小型企业投资的计划之一。科勒资本也在今年6月收购了英国科技和医药信托公司所有的全部投资组合公司，总价值约为4800万美元。

　　根据科勒资本最近出具的研究报告显示，目前有相当一部分的投资人支持次级销售行为,与仅有五分之一通过次级市场销售资产的有限合伙人相比，有三分之一的有限合伙人都有过通过次级销售购买资产的经历。

　　尽管有限合伙人认为流动性将是未来几年导致出售资产的重要原因，但投资人对普通合伙人出色表现的期望更是推动次级市场销售的加速器。风险投资公司和并购公司投资人通过次级市场来调整他们的投资组合，是促进次级销售市场发展不可或缺的要素。

　　近年来，次级交易市场中的交易宗数有了明显的增长，出售投资组合公司交易也比去年更具挑战性。在未来的一至两年内，次级市场繁荣的景象仍将持续。

　　新的退出渠道

　　经过私募股权投资的繁荣之后，在次贷危机重创下的银行开始出售它的非核心业务以增加资金和资本流动性。从去年七月遭受了345亿美元的损失之后，花旗集团宣布开始出售旗下价值4000亿美元的非核心资产，私募股权投资的公司组合也在此次销售之列。

　　其他的银行机构如皇家苏格兰银行、美林集团等也加入了出售非核心私募股权投资的行列。这一切对次级市场投资人从金融机构购买资产来说可谓是天赐良机。专注于次级市场投资的荷兰投资公司高山资本（AlpInvest Capital）的合伙人嘉科·海克特（Tjarko Hektor）表示：“保守的估计2008-2009年次级交易市场中的投资机会约为150亿美元。这绝对是笔可观的数目。”

　　科勒资本的合伙人蒂姆·琼斯表示：“不论是因为在次贷危机中受到了重创还是因为银行家们认为现在是调整资产负债表的正确时机，所有的银行都希望能够巩固自己的资产负债表，将亏损保持到最低限度。”

　　银行一直都是次级市场交易的重要参与者，在2002年互联网泡沫破灭时期银行就在其中扮演了非常重要的角色，摩根大通和德意志银行都在那次动荡中出售了超过数十亿美元的投资。上一次私募股权投资繁荣结束时，投资于科技类初创企业的数十亿美元随着这些公司全球价值的贬值灰飞烟灭，数以万计银行下属的私募股权投资被毫无保留的出售。经济繁荣时期，银行会大举扩张业务，与普通合伙人建立合伙人关系，建立内部运作，一旦当他们当业务过于庞大的时候，资产负债表就会表现的过于繁冗，这时他们就会开始迅速地处理自身的非核心业务。但也有投资人建议银行对于出售资产不应操之过急，应该等待适合他们的定价而不是将资产降价出售。

　　次级市场交易中为卖方提供咨询的私募股权咨询公司坎贝尔·鲁坦斯（Campbell Lutyens）的执行合伙人安德鲁·西利（Andrew Sealey）指出：“那些面对资本流动性压力的银行表现出在私募股权投资出售方面的新问题，以前银行不需要有流动性方面的考虑，但自从次贷危机之后，这就成为了银行必须面对的问题之一。同时规则方面的改变也为银行带来了新的挑战，随着新巴塞尔资本协定（Basel II）的生效，很多银行持有私有股权资产的成本有所提高，有的甚至提高了一倍之多。”

　　随着基金投资组合公司平均的盈利能力降低，短期内私募股权投资盈利的潜力也在降低。因此次级市场中一派繁荣景象，与去年相比，今年次级交易市场中的参与者越来越多样化，参与者的数量和基金的规模都有了大幅的提高，这为银行提供了良好的退出机会，同时次级市场提供的价格也是相对合理的。

　　Nyppex的首席执行官劳伦斯·艾伦（Laurence Allen）将次级销售如此流行归结于以下几个原因（一）抵消收益损失：目前私募股权投资的收益在日益减少，而次级销售是私募股权抵消这种损失的一种方法。大部分普通合伙人倾向于用现金收益来回馈投资人，同时很多投资机构都开始评估自己投资组合的价值，并计划在适当的时机调整其投资组合。（二）价格稳健：目前在次级市场中的企业销售价格是合理的，与2007年第二季度的历史最高价位相比，现在的价格低了很多，但又没有像公共市场跌幅的那么巨大。（三）私募股权业的低迷时期将在几年内持续：次贷危机致使企业价值成倍下跌，目前的私募股权行业的低迷状态至少要持续两至三年以上。（四）私募股权公司可以通过次级销售来持续公司的运营：市场已经逐步开始认可这种除上市和并购之外的第三种退出方式。（五）私募股权投资公司凭借自己的投资组合公司贷款：目前市场中常出现的一种不同的交易结构，它不是直接出售投资的公司，而是用投资组合公司的资产来贷款。这种情况下私募股权公司并不想出售资产，只是想增加流动性或在销售上登记损失。

      现在传统媒体似乎遇到了自己的天花板，面临着广告环境嘈杂、形式单一、效果递减等突出问题。时代华尔作为传媒公司，虽然拥有媒体，但做的绝不仅仅是广告。因为我们知道，看到了广告还远远不够。真正的营销，必须是覆盖营销的全过程。
　　时代华尔将致力于在“认识、认知、认可”三个层次都能进行深度整合，真正意义地帮助客户解决所有营销难题。由此，时代华尔根据自身的资源与招商银行的平台优势，率先提出了“双整合营销”的新理念，并构建和整合起这个新营销模式。
　　双整合，指的是过程营销整合与资源整合两部分。
　　一方面，整合营销“过程”，即认识、认可、认知，从感观（Vision）到内心（Impress）到行为（Perchase）的购买过程，我们诠释为“VIP”。V——《财富生活》杂志、《奢界》杂志、招商银行一网通网站电子杂志等；I——财富沙龙捆绑招商银行的阶段促销活动，创意品牌联合的营销活动；P——非传统交易渠道（招行B2C网站、电话直销），非传统支付方式（分期邮购、积分兑换、店面分期、免息短贷等）。
　　另一方面，全面整合“资源”，即客户（Customer）、品牌（Co-branding）、渠道（Chanel）、执行（Operation）和媒体（Media），我们称之为“3COM”。Customer——整合招商银行金葵花卡、白金卡、活跃金卡、点金俱乐部、私人银行等高端客户，及其他金融机构的高端客户，奢侈品会员等；Co-branding——对各行业各领域的高端品牌进行品牌联合活动及创意策划，同时结合招商银行等高端金融机构的营销活动；Chanel——整合招商银行全国500个网点、4000个ATM机、日浏览量100万的一网通网站等渠道资源；Operation——不仅仅是策划，更多的是切合的将为客户定制的活动执行到位；Media——将传统媒体形式和创新的媒体表现结合，并且构建3（杂志）＋1（网站）的媒体架构，全方位覆盖目标人群。
　　我们通过杂志广告、宣传单张、一网通网站、电子杂志封面等媒体，使客户开始认识新产品；接着通过整合执行，如策划开卡送礼、积分抽奖、沙龙体验、白金高尔夫球赛决赛礼品赞助等营销活动，使客户不断感知和了解品牌及其产品信息，并通过抽奖、开卡礼、会员活动等互动方式，亲身体验产品；再配合上网上商城、账单销售、限时团购、网点展示等渠道的整合，开拓出新的销售方式，让客户通过电话订单、B2C网络轻松订单，更利用分期邮购、积分兑换的方式，促成其购买行为。

       另类投资（Alternative Investment），也称替代投资、非主流投资

什么是另类投资

     “另类投资”是指在股票、债券及期货等公开交易平台之外的投资方式，包括私募股权(Private Equity)、风险投资(Venture Capita1)、地产、矿业、杠杆并购(Leveraged Buyout)、基金的基金(Fund of Funds)等诸多品种。

      另类投资运作的一个根本理念是：市场未必一定有效率，许多企业、项目的价格没有体现其内在价值，因而离公共交易平台越远，价格与价值之间的偏差可能越高。另类投资的重点便放在没有上市、但具有包装潜力的企业和项目上，通过购买、重组、包装、套现，将收购的企业或项目的价值体现出来。

      由于不在公共交易平台上运作，另类投资的一个重大特点便是缺少流动性。一个项目从购入到套现通常需要几年的时间，于是另类投资基金一般设有5、10年的锁定期，中途赎回很困难。

另类投资分析

      另类投资出现爆炸性增长的一个重要因素，是近年火爆的全球房地产业和飙升的商品价格。物业投资始终是另类投资的一个主攻方向，许多既想在纽约、伦敦买写字楼，在上海、孟买买住宅，在普吉、悉尼买酒店，又想分散风险、无需沾手管理的人，纷纷将资金交由另类投资基金，以投资组合的形式打理。矿业过去在另类投资中所占比重不大，不过近年随能源、商品牛市也成为部分另类基金的主营业务之一。

      另类投资早已存在，但过去一直是有钱人小圈子内的游戏，风险高、透明度低。但是另类投资基金在过去30年平均年回报率达到24％，远高过共同基金的11％和对冲基金的14％ (对冲基金数据仅为过去l5年)。高回报和改善中的透明度，吸引了大量退休基金、大学基金和慈善基金的加入，使另类投资在过去十年中获得了空前的发展，总规模暴涨50倍，达到800O亿美元(不包括杠杆借贷部分)，而且开始由欧美向亚洲渗透。在中国最活跃的当属私人股权投资。新桥收购深发展、凯雷收购徐工，都曾在国内引发震荡。海外土地基金横扫国内写字楼、商场，也是媒体津津乐道的话题。

      另类投资崛起的另一个契机是全球泛滥的流动性以及投资者降低的风险意识。过多的资金追逐有限的资产，将债市、股市估值拉高，公共交易平台上的便宜货越来越难发现，资金于是寻求另类的机会。

      另类投资为人诟病的是极高的门槛。进入另类投资基金，过去最少需要100万美元，部分基金甚至要求500万美元。这不仅将中小投资者摒于门外，也不是所有有钱人都愿意投资如此多的资金于一处的。不过近年入场门槛已明显下降，而且形式变得多样。部分另类基金认购开始贴近共同基金方式，入场费有的降低到5万美元。私人股权基金KKR在阿姆斯特丹上市，土地并购基金Fomess在纽约上市。对于希望涉足非上市投资项目又不愿意将资金锁死的小投资者来说，不太“另类”的另类投资已经触手可及。杠杆并购巨擘黑石(Black stone)基金于2007年3月22日正式申请IPO，集资40亿美元。黑石的上市，为另类投资揭开了历史新的一页。

      另类投资回报较高不是什么秘密。自1987年成立以来，黑石旗舰私人股权基金平均年回报为30.8％，税后并扣除管理费后为22.8%，远高过“非另类”基金的平均回报。黑石新近披露的文件显示，其管理787亿美元资产，2006年投资净赚76亿美元，净收入高达26亿美元。767名员工(其中335名专业人员)平均每人创造财富330万美元，比在投资银行业执牛耳的高盛高出三倍有余，可见利润率之丰厚。

      另类投资今后肯定是国际金融市场的一股重要力量。杠杆性加大了它的杀伤力。另类投资的重组意识，往往对其涉足的企业、行业、市场带来冲击，甚至革命。同时，另类投资增高的透明度以及上市活动，在某种程度上将私下交易平台推向公众视野、大众投资，甚至进入公共交易平台。私与公的界限变得模糊，减少了黑箱操作的风险，也为大众参与创造出条件。不过，从任何意义上看，另类投资仍属高风险、高回报类，只宜为证券投资之外的补充。

      次级债券是指偿还次序优于公司股本权益、但低于公司一般债务的一种债务形式。各种证券的求偿权优先顺序为：一般债务> 次级债务 > 优先股>普通股，求偿权优先级越高的证券，风险越低，期望收益也越低，反之亦然。机构往往基于自身情况，根据CAPM模型按一定比例配置资产，以均衡自身承担的风险和获取的收益。次级债里的“次级”，与银行贷款五级分类法（正常、关注、次级、可疑、损失）里的“次级贷款”中的“次级”是完全不同的概念。次级债券里的“次级”仅指其求偿权“次级”，并不代表其信用等级一定“次级”；而五级分类法里的“次级”则是与“可疑”、“损失”一并划归为不良贷款的范围。

      中国次级债券的发行主体在国内主要是各大商业银行，发行资金用于补充资本充足率。由于包括增发和定向增发在内的股权融资方案，在制度上有相对较为严格的要求，商业银行往往不能在急需资本的特定时间恰好完全满足增发的条件；而资本充足率一旦不能满足巴塞尔协议的要求（即资本充足率大于8%，核心资本充足率大于4%），商业银行的业务扩张将受到制度的极大限制，例如不能成立新的分行等。我国商业银行近年来业务发展速度很快，仅采用定向增发方式已不能满足银行对补充资本金的要求，而发行次级债，作为一种较为简便的补充资本金的手段（承销成本也更低），开始越来越频繁地为银行所采用。A股上市公司包括中国银行（601988）、南京银行（601009）、民生银行（600016）、兴业银行（601166）等均发行过次级债券；非A股上市公司建设银行（0939.HK）、政策性银行国家开发银行也发行过次级债以补充资本充足率。

      比如上海浦东发展银行自2007年12月27日起发行总额不超过60亿元的次级债。该债券分10年期固定利率品种和10年期浮动利率品种，发行规模分别为10亿元和50亿元，各品种的最终发行规模将根据簿记建档结果决定是否行使债券回拨选择权。在票面利率方面，固息品种前五年内利率水平不变，若发行人不行使赎回权，则后五年的票面利率为原利率加三个百分点；浮息品种为基准利率加基本利差，若发行人不行使赎回权，后五年的基本利差则再加三个百分点。被赎回部分的计息期限会截至2012年12月27日。经大公国际资信评估有限公司评定，本期债券的信用级别为AA。本期债券的主承销商为中国工行和中信证券。

      通过以上比较可知，这是两种不同的金融产品。一种是基于对房产按揭贷款人的评级而产生的次级，这个群体向银行贷款被称为次级债，在此基础上引伸出的金融产品就是次级债券。另一种次级是公司偿还债务级别，介于公司股权和一般债务之间的债务，由此而引伸出的金融产品及建立在此基础上的债券。

      国内现在在住房贷款方面的分级不清，而且基本上都是由商业银行持有，还没有引伸出很多的金融产品。如果房地产市场一旦出现问题，出现的不良资产以及各种风险都将有银行本身承担。如此，就会影响到整体的金融安全。所以，如何将此风险分担出去同时又能避免类似美国次级债危机是当下金融行业亟需要解决的问题，而且从某种程度上来说是刻不容缓。

      银行按揭贷款的最初危机原因，就是信用评级的不真实性，如果把握住了这一点，就掌握了主动权，就能从根本上加以解决。但是许多银行听信中介机构，根本没有和按揭当事人见面，有关管理部门抽查时发现高达百分之三十多的人没有见过，而事后信用变化方面也未能有效跟踪，才是问题的关键。向外资银行开放金融市场，虽然态度是审慎的，但是尽快完善一些基本制度，并在借鉴的基础上加入中国国情特色是至关重要。

      外行人民币次级债券的发行，以及国内房地产债券发行都将会被提到议事日程上来，加强监管，防范金融风险同时要被提到高度上来讨论，尤其是以往认为不可能发生的事情，现在都要加以防范，因为金融市场的演变已经突破了以往经验所能涵盖的范畴。

      有关方面前日就第四次中美战略经济对话成果发表的情况说明显示，中国将按照相关审慎监管原则，允许符合条件的境外公司通过发行股票或存托凭证形式在中国证交所上市；同时允许符合条件的外资法人银行发行人民币次级债券。

作者：英国《金融时报》中文网实习生姜蓓蓓

2008年4月25日 星期五

在所有香水广告词中，最让人觉得不可思议的恐怕是“香水使你看上去更年轻”。尽管美国一项可靠调查显示散发着粉红葡萄柚香味的男士在女性看来比实际年龄平均要年轻6岁，使自己闻起来像葡萄柚就能抵消年龄的说法听起来还是有些荒诞。

不过，有些香水倒确实是使人显得更老。比如，紫罗兰味，一定会有人说“哦，那个味道让我想起了我的外婆。”这样一个评价近些年听起来倒有点像是赞美，因为发掘那些几个世纪前的香水，去翻阅它们的资料和档案，重新生产那些几乎被遗忘的香水，已经成了一种时尚。尽管很多人热爱这些香水的理念，比如它们背后的那些名字和故事，欣赏香水成分的精纯和优雅，事实却是，他们并没有热爱到愿意把它们喷在自己皮肤上。对许多人来说，这些香水闻起来让人窒息，而且陈旧过时，让使用者显得老气。

尽管大量文章赞美经典香水的魅力，对于怀旧，还是有很多激烈的反对意见。任何一个香水专家都会告诉你“香水是一个时代的产物。”例如，现在用Christian Dior Poison，就如穿了一套番茄色阿玛尼“权力套装”（power suit），两者都是20世纪80年代的同义词。即使是使用90年代诞生的CK-One，其核心理念是年轻和现代，现在看来也有些过时，让人下意识觉得使用者来自上个时代。

香奈儿5号升级年轻化

“一款香水反映了它所处的时代和社会。”曾创造过不少经典香水的调香师Christopher Sheldrake说，他是Chanel香水的研发主管，也是首席调香师Jacques Polge的副手，“与上实际八九十年代比，我们现在生活在一个更为洁净的环境中，从我们吃的食物到公共场合禁止吸烟的禁令。这意味着我们也需要构造上更为透明的香水。”因此，Chanel正在大胆尝试开发一种Chanel No5的新版本——Eau Premiere（150毫升售价82英镑）。这款香水是原产品的年轻版，“不完全一样，但也不是另一种产品。”被称为“香奈儿之鼻”的Polge重新研究了No5原来的成分，包括茉莉、玫瑰、伊兰和乙醛，以新的比例将它们重新调和，试图给经典香水注入青春。尽管Chanel No5仍是世界上最畅销的经典香水，其使用者的平均年龄却在40岁以上。

“Jacques Polge的想法是研制一种全新的Chanel No5香水，一种适合今天、而不是20世纪20年代的Chanel No5。” Sheldrake说，“看起来许多女性喜欢Chanel No5的理念，但很多人并没有真正去用，原因就在于，人们总是说，‘噢，我妈妈或外婆在用Chanel No5。'”还有人认为它味道太浓重，不适合日间使用。“许多人认为Chanel No5是一款夜用香水，并且就是这么使用它的。那么Eau Premiere就是来解决这个问题的。”

“使用Chanel No5就像一个宣言，会侵占别人的空间，”他继续说，“Eau Premiere则现代，年轻，更清淡、透明，更偏向花香和女性化，因此使用起来更轻松随意。组成成分的比例改变了”，但只是“轻微”的改变，“成份的质量并没有变。我们仍使用原来的天然成分，但析出了分子中的特定部分。例如茉莉，我们让它更透明，仍然是原来的茉莉，但更有新鲜花瓣的感觉，以前不是这么明显。”减少了琥珀的比例，使香水不那么令人气闷，“因为太多的琥珀成份使香水不够女性化和年轻化。” 因此Eau Premiere确实闻起来更年轻。

大牌新香瞄准年轻女性

Emilio Pucci牢记香水和它所处时代以及使用者的关系。在1966年Pucci最初的Vivara香水问世前，他曾经说过“一个披头士类型的女性会使用一款战前香水吗？当然不会，那太过时了。”他的目标是创造一款能“诠释我所设计的所有东西”的香水，闻起来像太阳和海洋，像森林和白雪，像乡村而不是富丽堂皇的起居室，给人与那些旧式香甜香水完全不同的感觉。Vivara作为首款“海滩”香水，在上世纪80年代后就停止生产了，但现在又作为Pucci六十周年纪念庆典的一部分被重新推出。

新的Vivara香水（30毫升售价34英镑）与老款的Vivara一样散发着清新的绿色丝柏味道，前调清爽自然，让人联想到地中海边的阳光和意大利的夏天。尽管与旧款有些相同，前调中都有白松香和意大利香柠檬，但它确实是一款新的香水。“闻一闻旧款香水，就知道它已经不合时宜了。” Emilio Pucci的女儿Laudomia Pucci说，她是Pucci的形象总监。“我不是一个香水专家，所以很难解释清楚它哪里不合适，但它确实太浓了，我感觉它属于另一个时代。”40年太漫长，现在我们生活在一个完全不同的世界中。有人认为这会使香水丧失其原来的优秀品质，因为当时生产Vivara香水的很多原料现在已经找不到了，要重新生产只能进行人工合成，结果将大不一样。

Estee Lauder也对其经典款香水进行了翻新，为Youth Dew注入活力，在2005年推出Youth Dew Amber Nude（75毫升售价58英镑），宣布原来的Youth Dew对于当今人们的品味来说偏于浓重。新版本用时尚前卫的黑巧克力味取代了浓郁的香草味，并减少广藿香的味道使其更清新。使Estee Lauder品牌和使用者看起来更年轻的最新尝试是推出Private Collection Tuberose Gardenia（30毫升售价50英镑），这是Estee的孙女、品牌创意总监Aerin Lauder的作品。这款上个月作为主打推出的香水名字源于1973年推出的Private Collection系列混合青草、丝柏和白松香味道的香水，据称Estee Lauder本人使用的正是这系列香水中的一款。尽管香水的主要成分仍保持原貌，但味道是清新和现代的。

市场需求推动了年轻香水的蜂拥问世。Valentino在07年上半年推出了“摇滚玫瑰”香水（Rock'n Rose）（30毫升售价29英镑），接着又在圣诞节前推出了纯度更高、味道更浓的Rock'n Rose Couture（30毫升售价32英镑）。Valentino说“这款香水的灵感来自一位女装客户的女儿，她美丽、优雅、游历甚广。”但这款香水也是该品牌为了吸引年轻女性顾客所做出的努力之一。Valentino是一个充满财富、奢华、蕾丝和网纱的世界，它的客户属于一个特定的年龄层。这款香水把年轻女性也作为自己的目标客户，因为她们更嬗变，更喜欢尝试新香水，而年长的女性已经形成固定的偏好和忠诚度。

专家解读“香水使人年轻”

P&G Prestige Products的调香师总监Will Andrews认为，使香水年轻化不是空谈，有切实可行的方法。他说Rock'n Rose香水的灵感来自于Valentino对玫瑰的偏爱，问题在于市场上已经有太多顶级的玫瑰香水了，要想办法使玫瑰给人的感觉更年轻。

Andrews称当人们闻到某种香调后会产生复杂的心理反应，“如果你闻到清新淡雅的柑橘香味，你自然会将这种感觉与使用者联系起来。”

香水专家Roja Dove扩展了这种理论：“在香水的金字塔结构（也就是三阶段结构）中，香水使用原料的气味越接近金字塔顶（即前调的气味），给人感觉越是年轻；越接近金字塔底，感觉越老。同时挥发性越好的原料越让人感觉年轻、有活力。除了柑橘，让人联想到青春与活力的还有橙花、百合这样的花香。”浓重的基调，例如香草和麝香则有相反的效果。

即使你对香水有使人看上去年轻的功效持怀疑态度，香甜浓郁的旧款香水使人怀旧却是事实。是时候换换你的香水了。

经典香水属于上个世纪

2007年10月以来，上证指数从6124点调整到1月30日的4330点短暂击穿年线，总体上呈ABC三浪调整形态。2007年11月下旬，指数就已经跌破了2005年以来的上升通道下轨支撑——100天均线或20周均线。只有这次大的调整结束，股指才会有较好的反弹，这正是大盘蓝筹股在2009年秋天以前唯一的中线机会。

细数2007年10月以来的走势，上证指数从10月16日的6124点到11月28日的4778点为第一波调整，下跌1346点；从4778点反弹到1月14日的5522点，涨幅为744点；其后的下跌为C浪调整，预计将在60周均线到年线一带结束。目前，上证综指正在该区域徘徊，这里存在一次较好的吸筹机会。

C浪调整到年线和60周均线附近后，上证指数可能面临四种走法：

一是上涨到10日均线（目前为4650点附近）再转而大跌。这是一种小概率事件，也是最坏的局面。如果出现这种走势，沪深两市后期走势大大不妙，相应的操作策略是择机清仓出局；

第二种走法是指数上涨到20日、30日均线或4800点缺口附近再转而下跌，并创新低（见图三）。这种走势为ABCDE五浪下跌，但E浪将会跌破60周均线，大盘可能走到3400点一线。对应的操作策略是到4800点缺口附近卖出；

第三种可能的走势，是以4778点和C浪调整低点为下轨画一条线，过5522点画一条平行线，大盘上涨到平行线，再转而下跌并创新低。这种走法是第二种走法的变式，一样是ABCDE五浪下跌，只是本次反弹和下次下跌的幅度及时间会有差别，但大盘也会在3400点一线见底。操作策略是到平行线压力位附近卖出；

最后一种可能的走势是，C浪在年线或60周均线附近见底，从6124点以来的大A浪调整在这里结束。这是最乐观的局面，在此情况下，近期就是一次较好的中线买入机会。

明年秋冬或有井喷机会

实际上，这四种走法研究都是大A浪何时见底，是60周均线以上，还是到3400点一线，甚至更低？如果大盘走第二种或第三种走法，那么在后面的下跌中，要防止题材股、垃圾股补跌。很多大盘蓝筹股已经跌到甚至跌破年线位，而题材股、垃圾股多在半年线一带，有的公司股价甚至还在历史高位附近。如果走五浪下跌，那么最后杀得最凶的一定是题材股和垃圾股。

如果大盘走第四种走势，那么年线和60周均线一带是中线建仓的机会。大A浪走完，是极好的中线建仓良机。首要建仓的是大盘蓝筹股。如果大盘走第二或第三种走法，那么中线建仓机会显然在3400点一线，首要目标仍然是大盘蓝筹股。个人认为，大盘要走出在4000点以上中期见底的行情，可能需要政策协助，如推出降低印花税政策等。

大A浪结束后，大盘将迎来大B浪反弹，股指可能上行至5500点～6000点一线。反弹可分为两个阶段，第一阶段反弹将由大盘蓝筹股主导，这是大盘蓝筹股的B浪回吐，2007年来不及出货的机构，会在5000点甚至更高位出货。这一阶段，指数可能上升800点到1000点，之后大盘会有较深的调整，然后进入第二阶段，题材股、垃圾股鸡犬升天。此时应注意热点转换时及时换股，同时在最欢快的时候，不要忘记离场。

大B浪反弹完毕，将是最为痛苦的大C浪调整。在此阶段，很多个股会调整到大家想象不到的低位。大C浪调整之中也会有中期反弹，但反弹的主要是题材股。一旦大C浪调整结束，随着宏观政策的变化，两市股指将迎来类似于1999年“5·19”的井喷行情，那将是又一轮小牛市的开始，很多个股，特别是“大家伙”们存在翻番机会。初步预计，这种走势将在2009年秋冬展开。

对于中线投资者而言，2008年到2009年，可以抓三次机会：第一次是大B浪反弹中的大盘蓝筹股，可以做出30%～60%的反弹利润；第二次是大B浪反弹中的题材股行情；第三次是2009年的井喷行情。

2008-01-16 03:30:14　来源: 上海证券报(上海)

近3个交易日，两面针股价放量大涨21.2%，诱因是公司发布业绩预增修正公告，预计2007年度净利润与上年同期相比增长1860%以上。而其在去年10月26日仅预计增长50%以上。两面针在解释差异原因时表示：是基于谨慎性原则，故而未就第四季度出售中信证券股票将对2007年度业绩影响进行相对准确的预测。事实上，如果两面针根据其董事会与股东大会决议将相关中信证券股票划分为“交易性金融资产”，则完全可以避免这次37倍的“差异”。

2006年8月15日，中信证券部分限售股获准上市，两面针所持股票自该日起全部解禁。截至2007年4月23日，两面针共持有中信证券4000万股。4月24日，公司董事会审议通过了《关于出售中信证券1000万股的议案》，授权公司管理层在2007年剩余的时间里，以不低于40元/股的价格在证券市场出售，并于6月27日得到股东大会批准。

因此，两面针在首次执行企业会计准则时，上述1000万股中信证券股票符合有关“交易性金融资产”的定义。由于“交易性金融资产”公允价值的变动直接计入当期损益，财务报告的使用者完全可以结合公司所持股票价格的走势对其业绩进行预测。

然而，两面针2007年半年报显示，上述1000万股被确认为“可供出售金融资产”，而非“交易性金融资产”。这一分类差异的奥妙在于：划为可供出售金融资产，其在首次执行日的公允价值与其账面价值的差额，在调整了首次执行日的留存收益后，应同时将该差额自留存收益转入资本公积。若不考虑所得税影响因素，两面针首先是将所持中信证券股票以2006年末的收盘价27.38元/股入账，然后将该股价与初始投资成本1.72元/股之间的差额转入资本公积。

根据新会计准则，在处置“可供出售金融资产”时，不仅应将取得的价款与该资产账面价值之间的差额计入投资损益，还应将原直接计入股东权益的公允价值变动累计额对应处置部分的金额转出，计入投资损益。因此不仅两面针2007年所出售的中信证券股票成交价与27.38元之间的差额可计入当期损益，甚至与初始投资成本1.72元之间的差额也能计入2007年度损益。如此，就造成其预增业绩前后“差异”37倍。

      08年的行情拉开了序幕，两市股指实现了“开门红”，今后将如何运行呢？博主本文做一大胆猜想，纯属个人看法，供大家参考，据此操作，风险自负！

　　08年A股整体走势将波澜壮阔，振幅巨大，整体将呈现“冲高－下跌－上涨－调整－企稳－反弹”走势，以沪综指为例：

　　元旦后冲高，在5400－5500点区域遇阻回落；

　　一、二月份以下跌为主，击穿前期低点4778点，春节前后探明全年大底，位置在4400－4500点区域，同时也完成对07年上半年高点4335点突破后的回抽确认；

　　之后展开强势上攻行情，三、四、五月份连续大涨，在五月底或者六月初见全年高点8500－8800点区域；

　　六、七、八月份将以回调下跌为主，6000点一线将有较强支撑，这轮指数30%的下跌当中，奥运概念股将会成为“重灾区”，跌幅将达到50%以上，若届时股指期货已经推出的话，投资者将会体验到“做空”的快乐；

　　九月份大盘将在6000点一线企稳；

　　第四季度开始反弹，缓慢攀升至7300－7500点区域，完成全年行情。

 

　　08年整体仍然是牛市行情，09年将会冲击12000点，大牛市结束。

钟鲁川    完成于2008年1月6日晚 23：00  

（个人意见，仅供参考，据此操作，风险自负！）

今年以来，深市股票异动次数较去年同期有大幅增长，市场呈现交易愈活跃、异常波动愈频繁的特点。为了防范市场风险，引导投资者合规交易，《证券法》、《交易规则》等有关法律法规明确界定了可能影响证券交易价格或者证券交易量的异常交易行为，我们将此归纳为七大类，以便投资者了解和掌握。

一是与涉嫌内幕交易有关的交易行为。这是当前重点监管的涉嫌违规行为，主要有两种异动形式，一种是上市公司发布业绩大幅增长、定向增发、资产注入、重大投资等重大事项前，股价异动，且存在账户集中交易的情况；另一种是伴随着市场各种传闻，一些本身具有关联关系或与上市公司、大股东存在关联特征的账户集中买入。

二是约定交易，也就是市场俗称的对敲、对倒。如果存在关联关系或疑似关联的证券账户之间，大量或者频繁进行互为对手方的交易，那么这种交易行为就涉嫌约定交易操纵。历史上已经查处的操纵案，如“亿安科技”、“中科创业”、“德隆系”等股票的交易中就大量存在这种违规行为。

三是虚假申报。主要指通过频繁申报或撤销申报影响证券交易价格。比如，一些“涨停板敢死队”在股票涨停板价位反复申报、撤销申报的行为，就涉嫌虚假申报误导市尝影响股价。

四是拉抬、打压。主要指通过大笔申报、连续申报、高价或低价申报，造成大幅上涨或下跌。比较典型的例子是一些短线大户为了维护股价在尾市进行拉抬股价。

五是连续集中交易。主要指一些可能存在关联关系的账户在一段时期内进行大量且连续的交易。

六是异常回转交易。主要指在权证等可进行Ｔ＋０回转交易的证券交易中，大量、频繁在相近价位进行回转交易，导致证券价格大幅波动。

七是非理性交易。主要有两种情形：一是盲目听信博客、股吧等媒体所谓“专家”的推荐，跟从买入，导致股价异动，自己也蒙受损失；二是在证券价格大幅波动时，盲目追高杀跌，频繁交易。

     中国股市目前的市盈率是50-60倍（我们真的不知道具体数字），住宅地产的售价是平均家庭收入的15到20倍。很多人把现在的中国与1989年的日本和1997年的香港相提并论。但这种比较是错误的。

     中国的城市住宅地产以及在国内外股市上市的股票，是GDP的3.5倍。而日本和香港在泡沫破裂前达到的峰值为接近10倍。我不否认中国资产市场存在泡沫。多数人将泡沫的形成归咎于过剩的流动性。的确，中国2007年的经常账户盈余有可能达到GDP的10%。这么大一笔盈余现金可以促成泡沫。不过，政府对资产供应的控制，是造成这种荒谬估值的更重要原因。

     例如，在上海、深圳和香港上市的中国公司的全部股票，现在的价值为35万亿元人民币（合4.649万亿美元）到40万亿元人民币，相当于GDP的146%到167%。这些股票有三分之二以上由政府实体持有。本土上市公司的流通股仅价值区区9万亿元人民币，相当于GDP的38%。中国股市与2000年的纳斯达克(Nasdaq)相似，当时，炙手可热的互联网公司估值达到荒谬的水平，而流通股却很少。

     除了国有股缺乏流动性外，中国对首次公开发行和配股的严格控制也难辞其咎。私人所有的上市公司的控股股东不能减持股票，就算他们认为这些股票估值过高也不行。中国的政府政策刻意阻止这类有助于防止市场偏离基本面的套利行为。

     住宅地产的价值是家庭持有股票价值的4至4.5倍。随着中国房地产建设投资达到GDP的10%，这成为一个存量和流量都很大的市场。中国的房价居高不下，是由于中国存在规模大得出奇的灰色收入——通过收取高于官定水平的价格而积累起来的收益。在房产的销售价值中，建设成本不足三分之一。其余一部分作为土地出售收益和税收进入地方政府，另一部分作为利润流入房地产开发商的腰包。这些资金往往在拥有灰色收入的人群中循环流动。房地产价格越高，灰色收入就越多。

     重点行业的国有制也会产生大量灰色收入。在我询问一位二线城市的开发商时，他告诉我，他的大型开发项目的买家，多数是教师、医生、公务员和警察。家长付钱给教师，希望对自己的孩子予以额外照顾；医生在把你送上手术台前索要高价；而公务员和警察……

     中国的房地产市场就像压在经济上的一个榨汁机——通过各种权力手段将全部汁液压榨出来，然后喷向房地产。权力的高货币价值和对房地产的热爱，两者的结合使中国房地产市场成为一个规模庞大、价格高昂的市场。不过，中国住宅地产的价值只有GDP的1.7倍。而日本1989年为4.5倍，香港1997年为7.5倍。

     中国资产泡沫的破裂可能发生在下周，也可能是在明年。在这方面，我和你一样不清楚。然而，泡沫破裂对经济的影响将是有限的。如果股市下跌一半，中国家庭会损失相当于GDP 20%的账面财富，与美国股市下跌15%对经济造成的影响差不多。如果房地产市场下跌30%，多数中国人都会发出笑声；只有富人和权势阶层会哀怨。中国的银行可能会受到不良贷款的困扰。但中国政府往往会在盛宴过后买单，而且还会马上再举办一场盛宴。它仍有钱这么做。

     中国增长的动力是贸易和城市化。美国经济衰退可能会放缓中国贸易的增长。但中国与其它发展中国家的贸易正在繁荣发展。由于所有发展中国家都有过剩的外汇储备，即便美国经济低迷，它们也能继续花钱。推动城市化建设的是地方政府。新的党委书记刚刚上任，他们都热衷于推进城市化。中国将继续建设，直至资金枯竭。在可预见的未来，中国各银行的资金过剩。

     无论泡沫破裂与否，中国的高增长率都很可能继续下去。

      财务部门朝着提高灵活性及响应性的目标发展是一种渐进的过程。IBM 2005年全球CFO调查表明，为取得佳绩，高效的财务组织可从静态报表及数据管理的角色，转向为决策者提供动态业务洞察的更具预测性的角色。此外，CFO还热衷于在企业的三个最重要方面同时提供洞察——效益、增长及风险。CFO应成为CEO及业务部门领导的真正业务合伙人。
通向决策支持的转型速度放缓
　　通过比较我们1999年、2003年及2005 年全球CFO调查的结果可以看出，财务组织正在将重点从事务处理，平稳地转变到决策支持活动上。不过，这种转变的速度在过去两年中似乎已减慢。
　　这种减速的一个主要原因是公司极大关注流程和技术，以便管理增加合规要求和风险计划。此外，财务组织仍在努力标准化及改进流程和数据结构，以及实施支持技术，以便实现更高的决策支持。
　　另一个因素是财务部门难以找到具有相应技能的合适人选。几乎2/3的调查参与者表示，寻找以及发展具有相应财务和业务技能的人员非常困难。
提升业务洞察的推动力
　　当开始有效提供洞察时，财务组织面临着许多挑战。但我们的调查结果表明，可实现及增强业务洞察的战略正在应运而生。高效的财务组织会首先处理抑制因素结构复杂性与较差的信息整合。他们还与企业合作，共同增强可盈利增长，优化可提高效益的决策支持，以及推动合规工作，以便预先评估风险及其影响。
　　实现洞察
　　想要财务部门有效提供洞察，首先建立实现洞察的基础。高效的企业已采取了以下步骤来实现洞察：
　　● 通过标准化、简化及优化工作降低结构复杂性。
　　● 整合企业范围内的信息，以实现基于事实情况的决策。
　　大多数企业所固有的结构复杂性的推动因素拉大了财务部门提供洞察的差距。如果没有降低结构复杂性的战略和严格执行的一致性策略，财务部门将很难始终如一地提供洞察，他们将主要依靠耗时的人工流程来整合静态电子表格，从而往往将时间浪费在了讨论数据的准确性上，而没有用于关注提供的信息并对其进行分析，以提供预测性洞察。
　　高效的财务组织在企业范围内能够以更高的速度实施标准策略、通用流程、流程简化以及最佳的职能实践方法。在高效财务组织中，流程简化的采用率是低效公司的两倍，最佳职能实践方法的采用率几乎是低效公司的三倍。
　　增强洞察
　　凭借通过降低结构复杂性以及整合信息建立的基础，高效的机构已通过采用以下措施致力于增强业务洞察：
　　● 与企业合作，共同增强增长洞察
　　● 优化决策支持，以增强效益洞察
　　● 推动合规工作，以增强风险洞察
　　除为支持增长而计划的最常见活动外，高效的财务组织还非常注重确定并评估商机和协同合作，同时支持对增长战略的计划。这强调了工作重点从报告历史财务信息转向了提供预测性洞察。
　　当高效的财务组织在未来与企业合作时，他们应不断更新财务战略，以反映业务目标的变化，这一点非常重要。如果没有业务理解和敏锐的头脑，财务专业人员不仅有与其他高级管理人员脱离的风险，更重要的是，他们还可能促使做出与企业战略目标不一致的决策，这可能会破坏企业价值。
CFO的未来任务单
　　建立简化基础的企业将自身定位于提供具有更高速度及完整性的财务和运营信息。然后，他们可致力于增强与绩效管理和风险相关的现有战略及倡议，以提供可支持增长的业务洞察。
　　为促进这一转变，CFO应设计企业范围内的流程框架，以作为改变受控的结构化流程和定义相关成本的前提。为促进流程优化，CFO应定义企业范围内的流程的推动因素，确定如何实现针对端到端流程的世界一流绩效标准，利用最佳的流程实践方法，以及实施技术支持。通过确定企业的不同组成部分并检验每个组成部分是否是业务核心以及独特性的来源，CFO可开始分离出哪些流程及活动能够从共享服务或外包中获得最佳优势。
　　当采用企业范围内的流程管理方法时，需要评估以及可能修改财务部门的组织和服务工作提交模式。单一模式（无论是集中式的还是分散的）很可能会不适用，因为企业将必须充分利用专业中心，优化有限的技能，合理化冗余，以及与整体流程再设计保持一致。我们的调查结果表明，当财务组织重新调整他们的运营模式时，共享服务及外包模式将变得更加普遍。
　　最后，技术环境将需要更加灵活，并能够迅速响应对业务洞察的快速需求。当公司整合并利用他们的ERP平台和商业智能应用来提高灵活性时，基于流程且面向服务的技术模式应运而生。

目前西安新建商品房和二手房的平均差价不大

 
　　一手房价上蹿，购房者连夜排队抢购；二手房大量上市，但成交量却甚微……楼市这种超常现象的背后，到底隐藏着怎样的秘密？

　　市场现状

　　卖的多　买的少

　　二手房市场遭遇滞销

　　■市场放量：二手房争相上市

　　今年5月份，西安市普通住宅销售均价城东为3198元/平方米、城南为3506元/平方米、城西为3246元/平方米、城北为2920元/平方米、西高新为3735元/平方米。与这些区域相对应的二手房成交价分别为每平方米2692元、2904元、2651元、2572元、3215元。新建商品房和二手房平均差价514.2元/平方米，其中，差价最小的是城北，仅为348元/平方米；差价最大的是城南，为602元/平方米。

　　西安主流房地产网站的信息显示：每天网上租售登记的房源约在13000余条。据知情人士介绍：新增房源中出售信息远比出租信息多，这跟前几年的情况有很大区别。面对如此众多的二手房出售信息，今年上半年二手房实际交易套数仅为1404套，金额为5.12亿元。

　　对此，21世纪不动产西安区域分部的王副总经理表示：去年的新政（二手房交易个税开征）直接导致二手房交易成本的上升，市场一度出现“改售为租”的现象，这是热衷于短期炒楼的投资客的无奈之举。然而经过一年的时间，住宅租赁价格增长幅度有限，市场对税费的适应度却明显增加，特别是国内股票市场的火热，使很多热衷于短线操作的投资客对于长期持有物业失去耐心，二手房市场逐步出现“以售为主”的现象。

　　西安万达地产营销部主管房强认为，导致目前二手房大量上市的原因主要有三点：（1）股市飘红，资金由楼市腾挪于股市，抛售房产变现炒股；（2）新房上市量较多且开发设计水平不断提高，导致改善型居住需求增加；（3）停止福利分房后，原有房产的产权明确，为上市提供了良好的政策基础。

　　■成交甚微：价差不大是主因

　　今年上半年，西安二手房交易面积为20万平方米，交易套数为1404套，交易金额为5.12亿元。据西安市房管局有关人士分析，这个交易量和去年同期相比，出现了大幅下滑。

　　从一居室到四居室，从平层到复式，从普通住宅到别墅……网上的二手房信息应有尽有，为什么购房者就无动于衷呢？

　　对此，21世纪不动产西安区域分部的王副总经理分析说：“大量抛售只是卖方市场一时的躁动，炒楼的直接目的是物业的市值增加。可是影响二手房成交的因素很多，在区域房产市场不成熟、阶梯消费观念不到位，甚至中介市场不规范的大环境下，大量抛售的二手房又是以新房为主，与同区域的一手房相比，价格非常接近，这样的二手房市场对消费者是缺乏吸引力的，成交量自然难以上升。”

　　天地源不动产中介业务部经理吴万春表示：新建商品房和二手房价格差异越大，二手房的价格优势越明显，买卖才好做，如果差价不大，则对买家没有多大的吸引力。

　　天羿置业营销总监胡嘉龙认为：西安购房者消费观念较为“落后”，对“旧房子”怀有一定的抵触情绪，要么不买，要买就买新的。

　　胡嘉龙说二手房市场要发展好的前提是新房源推出少，新房源与二手房价格差异较大（香港就是典型），而西安市场刚好相反。

　　当然，这跟今年的股市热也有很大的关系。天正花园营销部负责人告诉记者：今年的股市太诱人了，张某两个月赚了5万元，李某三个月赚了8万元，不断有这样的消息传入我们的耳朵里，于是有些人就坐不住了，俗语说“临渊羡鱼，不如退而结网”，从银行取钱，向朋友借钱，卖房子……总之，想尽办法筹钱，然后去买股票，如果大家都这样，那么谁还去买你的二手房。

　　买卖心态

　　卖主：继续持有风险大

　　按照网上留下的售房电话，记者打了过去，首先接通了赵先生的电话，谈及售房的原因，赵先生说：按现在房价，投资房地产如果靠长期收租来获利，大多数是无利可图的，房价估计也涨得差不多了，再继续持有风险增大，不如卖掉。

 

　　另一位姓王的先生说：目前的二手房交易，需要缴纳契税、土地增值税、营业税、个人所得税等多项税费。扣除税费和利率，卖房根本不赚钱，拿几十万在这里耗着，还不如尽快出手变现，也可以拿钱去做别的投资。话是这样说的，但王先生的这套房子已在网上挂了两个多月，价格从30万降到29.5万，再降到28.5万元，还是没卖出去。

　　还有一位姓卢的先生告诉记者，他在网上发布售房信息至今，已经有两个多月了，其间有3拨客户看房，客户嫌价高，杀价厉害，我不赚钱可以，但总不能赔钱吧。所以至今房子也没卖出去。

　　买主：期待价格上涨放缓

　　既然卖房者感受到压力，那么，买房者心态又如何呢？记者日前在西安市房管局交易管理大厅，见到不少前来咨询的购房者，闲聊中发现，不少购房者觉得最近二手房房源太多，价格可能有上涨放缓甚至下降的趋势，所以大多采取了观望的态度。

　　一位姓张的购房者说：“房价不断上涨，二手房也跟风而上，仅有的一点价格优势，在交完税费后已经荡然无存，花同样的钱买人家的‘二手货’，不如直接买新房算了。”

　　一位姓刘的先生说：“卖房的人也不容易，现在交易税费太高，契税、土地增值税、营业税、个人所得税、手续费等多项税费加起来在10%左右，卖家出，房价必然要提高；买家出，算下来房价也不低。如果买二手房做投资，显然不划算，如果是自己住，可以买新房或者再等等看二手房能不能降价。”

　　持币待购成为近期二手房市场的一大景观。而反过来，由于相当一部分现时购房需求被暂时抑制，进一步对房价增长起到牵制作用，进而又会增长购房者对房价调整的预期。所以，从某种意义上，这是近期市场上存在的一个奇怪的现象。要打破买卖双方的这种心理防线，政府下半年调控交易税费的决心起着举足轻重的作用。

　　业内观点

　　二手房滞销背后藏忧患

　　面对高涨的房价，竟然有人不惜风餐露宿，连夜排队买房；与此同时，网上到处都是二手房出售信息，却少有问津者，这到底是怎么回事？

　　天羿置业营销总监胡嘉龙告诉记者：按照现在的状况，新推出的房源从开盘到现房后涨价600~800元应该是比较正常的，也是比较合理的投资收益，但是，目前如果二手房以这样的涨幅售出，其价格已经明显超过新建商品房的价格，滞销是必然的。

　　西安万达地产营销部主管房强认为：卖不出去意味着必须承担风险。首先是利息，尤其是遇上去年和今年这样的“加息年”，购房人的负担加重，更关键的是，资金固化后的损失远远大于资金流转的损失。其次，税费提升后，意味着“交易成本”加大，羊毛出在羊身上，提高了的税收不管由谁出，对交易都有一定的阻碍。

　　佳鑫集团副总裁王少斌说：在房产市场出现阶段性调整的情况下，许多买家都抱着尽量减少投资风险的心态，暂时压制购买需求，即使购买也会在价位上谨慎抉择。

　　一手房供应即将放量，高新、长安、浐灞、经开区及曲江等地，七八月份间将有一大批新楼盘上市，这其中不乏在20万平方米以上的大盘。新房的上市给了购房者更大的选择，必将对二手房市场形成一定冲击。同时，大量新房的上市也对期房限转后形成的房源供应缺口进行了填补，从而消化了一部分因期房限转后二手交易房源紧缺所造成的暂时性房价上涨，让炒楼者无利可图。

　　在廉租房、小户型商品房等配套政策还没有完善的情况下，“‘统一’征税政策在一定程度上虽然抑制了‘炒房’行为，但同时也加剧了购房人的负担，不利于二手房的流通上市。而二手房不能成交，想卖掉旧房买新房的人的计划就会落空，势必会影响到一手房的交易。”陕西隆成地产董事长黄全成如此说，他表示，二手房直接关系到新建商品房的产品结构，对繁荣一级市场有很大的促进作用。

　　看来，近期二手房市场一系列的“躁动”，都在地产商的敏锐观察之列，他们的忧患意识油然而生。